第一上海丨【公司研究】贵州茅台（600519,买入）：2022H1业绩符合预期，营销改革红利持续释放

　　主要数据

　　行业: 白酒/消费

　　股价: 1885 元

　　目标价: 2229.3 元(18.3%)

　　市值: 23679 亿元

　　2022H1业务符合预期

　　上半年公司实现营业收入576.2亿元，同比+17.4%，实现归母净利润297.9亿元，同比+20.8%，整体业绩表现符合我们此前预期，其中二季度营收253.2亿元，同比+16.1%，归母净利润125.5亿元，同比17.3%，在期内国内疫情反复情况下，公司经营呈现强大的发展韧性。

　　直营及非标持续放量，收入结构优化斐然

　　分产品看，公司2022H1茅台酒/系列酒分别实现营业收入499.7/76.0亿元，同比分别+16.3%/25.4%，其中Q2上述二者分别实现收入211.0/41.7亿元，同比+15.0%/+22.0%。值得注意的是，期内公司“i茅台”自3月31日起上市运行，共计贡献酒类收入44.2亿元（不含税），占Q2单季酒类营收比例达17.5%，带动Q2直营销售额比例同比+18.1pct至39.8%。此外，公司期内虎年生肖茅台、珍品茅台、茅台1935、100ml飞天茅台等新品在市场端亦呈现出旺销态势。我们判断，期内公司直营比例的大幅提高、以及非标产品的销售放量，是期内茅台酒及系列产品系列的量价增长的主要贡献力，预计未来销售结构将持续优化。

　　利润率保持稳步攀升

　　2022H1公司毛利率同比+0.7pct至92.1%，其中Q2单季同比+0.8pct至91.8%，主要受益于产品结构的优化以及直销渠道占比的提升。2022H1公司销售费用率同比持平，管理费率同比-0.8pct至6.3%，研发费率同比+0.1pct至0.1%，财务费率同比-0.4pct至-1.2%，营业税金及附加费率同比+1.0pct至15.1%，整体经营费用管控保持稳健。最终2022H1合计归母净利率同比+1.5pct 至51.7%，其中Q2单季同比+0.5pct至49.6%，期内毛利率及净利率均保持稳步上涨趋势。

　　多项营销改革落地成效喜人

　　公司自2021年8月新领导班子上任后，多重改革成效惊喜连连：1）产品上，公司分别陆续推出了新珍品以布局超高端、茅台1935以承接飞天的需求溢出并卡位千元价格带、通过“i茅台”投放43度低度飞天及100ml飞天小酒等以满足更多不同场景需求等等，整体产品结构进一步完善；2）渠道上，“i茅台”上市以来表现亮眼，数字化营销除助力公司直营渠道加速发展以外，公司市场服务也进一步向前端得到延伸，与终端直接对话能力显著增强；3）品牌上，公司通过举办各省区“茅粉节”等加大茅台文化和地域文化融合，不断提升茅台文化属性，并成功打造出“小茅”、“茅小凌”等IP形象，进一步提升品牌标识性。4）此外，公司成功联合蒙牛推出跨界爆款新品茅台冰淇淋，成功拉近与年轻消费群体的距离。

　　目标价2229.3元，买入评级

　　综上所述，我们认为公司当前经营业绩，在核心大单品尚未直接提价的情况下，仍旧充分展现出其收入利润双高增的强大实力及未来发展潜力，考虑到公司中短期内量价均具备较为充分的腾挪空间，我们认为其未来业绩的稳健增长方向仍具较高的保障性，综上，预计公司22-24年EPS有望分别实现49.8/58.7/68.0元。考虑到公司改革红利或将持续释放，长期经营成长确定性强，预计有望带动公司未来估值中枢趋稳向好，故给予目标价2229.3元，相当于23财年盈利预测39倍PE，距离当前股价有18.3%的涨幅，维持买入评级。

　　重要风险

　　1)食品安全；2)改革成效不及预期；3)疫情风险；4）地缘政治风险

　　图表1: 盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测