招财日报2022.8.1｜绿城管理，百胜中国公司点评

　　宏观策略

　　中国经济 – 7月中国经济修复速度放缓，9月后料逐步回升： 7 月中国制造业和服务业PMI显著下滑，显示房地产市场压力上升背景下经济修复速度明显放缓。分行业来看，石油煤炭加工、钢铁、资本市场服务、保险和房地产等行业PMI指数低于50%处于收缩状态，显示房地产投资持续收缩和期房市场信心冲击给相关行业带来压力。交通服务业、住宿、餐饮、环保与公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数有所下滑，但仍超过55%处于扩张区间，说明局部城市疫情短期反弹对经济活动有所影响，但该因素影响小于房地产因素的影响。展望未来，近期流动性、信贷宽松和中央决策层对保交楼承诺将提振房地产市场信心，同时多个行业需求将在9月出现季节性改善，预计经济修复速度可能在9月再次回升。中国经济在下半年到明年上半年仍处于修复通道之中，预计GDP增速将从2022年的3.5%上升到2023年的6.6%。

　　行业/个股速评

　　绿城管理 (9979 HK) — 1H22业绩：结构变化是关键，重申买入。

　　公司1H22 净利润同比增长33%至3.6亿元， 剔除利息收入和政府补助的核心净利润同比增长28%至3.1亿元，高于预期1.7%，主要受毛利率改善和利润结构改善的推动，净利率从21年底的25.2% 提升到1H22的28.7%。公司的业务机构改善进展顺利，其中1）政府代建贡献的毛利润占比从21年底的22%增长2个百分点到25%；3）国有企业和金融机构委托的商业代建项目的合同面积占比从21年末的22%上升到1H22的29%（估计值），表示来自拿地主力的国企城投和收购不良资产的金融机构的需求增加。3）收入中自营模式（相比合营模式拥有更高毛利率）占比从21年底的56%提升到1H22的65%，推动整体毛利率上升4个百分点到50.5%。管理层表示结构变化及其带来的毛利率趋势会继续。

　　1. 商业代建板块：客户结构变化+盈利能力提升。板块1H22收入因为受到房地产市场销售拖累同比下降1%。而来自土地市场主力收购者-国企城投和收购不良资产的金融机构的项目显著增加（据我们估计二部分建筑面积占比从21年底的22%升至1H22的29%），同时这类企业对代建公司有较高合作标准促使公司更多的采用自营模式参与合作，从而大幅提高了板块毛利率。同时资方代建业务中公司的介入为项目带来信用重塑所以收取更高的价格，板块总体毛利率从21年底的44.9%提高到1H22的49.7%。

　　2. 政府代建板块：毛利率降低但收入激增，仍然保持毛利润高增。收入规模受益于国家保障房建设计划同比大幅提升74%到3.8亿元，毛利率由于全国化扩张从1H21的44.7%缩至1H22的42.2%（2022年新布局四川、重庆、安徽等省份），综合作用下毛利润仍然同比增长64%至1.61亿元。由于全国化扩张将继续，我们预计毛利率将持续保持在较低水平。公司业务类型多样化带来更多想象空间，如需要特殊牌照的军改房项目及产业园、旧房改造项目等。

　　3. 其他服务板块：板块收入中85%（约9,570万）来自上市前母公司代投标的项目，成本计入母公司账面，公司录利润为收入，该部分占公司总收入的7.6%，毛利润的10%以上，如果该项目结束且公司没有其他收入来源，则板块利润可能面临下降风险。

　　4. 公司仍为行业中优质选择：由于1）公司的上述结构变化体现了一定的抵御行业下行的能力；2）公司由于“保交楼”事件收到了市场的积极关注，该影响会在其他地产物业公司中期汇报其代建业务进展被再次放大；3）房地产市场的其他选择大多仍然在受偿债高峰和销售疲软的负面影响；我们维持买入评级，目标价8.09港元，对应18倍2022E PE。风险：1）疫情大规模封锁；2）2H22 销售继续弱于预期；3）母公司相关的负面报道。

　　百胜中国 (9987 HK) — 业绩大幅好于预期，通胀情况可控。

　　公司22财年2季度业绩大幅好于预期，主要由于优秀的成本管控。公司2季度销售同比下降13%至21亿美元，符合招银国际/彭博预期。净利润同比下降54%至8,300万美元，远超招银国际/彭博预测的1,400万美元亏损/3,700万美元亏损，原因包括：1）超预期的毛利率(折扣比预期少、菜单调整和精简)，2）租金减免/政府补贴合共2,000万美元，3）减低营销和其他装修费用，4）强劲的社区团购和包装食品的销售。尽管公司在下半年未必能直线恢复，但我们对公司看法正面。

　　我们预计公司3/4季度同店销售增长将达3%/13%，因为：1）受影响门店持续减少，2）宣传及营销增加以加强旺季销售，3）持续推出新的零售产品（包装食品），上半年销售达到4.5亿元人民币，公司更预计全年销售可达10亿元人民币。

　　虽然成本压力在3季度将持续，但盈利能力仍可能因销售恢复而提高。在2季度的强劲业绩后，我们认为公司3/4季度的毛利率将在71.0%/70.3%，受惠于公司强大的菜单创新能力和供应链管理。

　　尽管原材料价格和薪酬上涨预计仍将持续，营销费用亦将在下半年恢复正常，但我们认为公司经营利润率将受公司的经营杠杆带动下持续改善。

　　因此我们维持公司买入评级，并上调目标价至450.06港元，基于30倍23财年预测市盈率，现价在24倍。