通胀与衰退的大博弈

　　以下文章来源于郭士英，作者一德首席

　　美国5月消费者价格指数（CPI）同比上涨8.6%，涨幅创1981年12月以来的最大值。英国的通货膨胀水平更为严重，5月CPI同比涨幅9.1%，达到1982年3月以来的最高水平。6月欧元区19国的CPI达到创纪录的8.6%，其中，欧元区国家能源价格飙升41.9%，食品、酒类和烟草价格上涨8.9%，非能源工业品价格上涨4.3%，服务业价格上涨3.4%。通胀率超10%的欧元区国家共9个：爱沙尼亚（22%）、立陶宛（20.5%）、拉脱维亚（19%）、斯洛伐克（12.5%）、希腊（12%）、斯洛文尼亚（10.8%）、卢森堡（10.3%）、比利时（10.5%）、西班牙（10%）。

　　数据已经在证实，国际性的滞胀已经不用怀疑，越来越多的央行正把抗击通胀列为年内的首要政策目标，并称为此不惜牺牲一时的经济增长。其中美联储本月加息幅度仍可能达到75个基点，全球金融市场似乎也正在为这一强烈冲击做准备。

　　当然中国的情况比较特殊，胀不厉害但下半年会升温，同时年内经济增速是见底回升的走势，即便6.5%的目标不能完成，但4%以上的增长还是很有希望。

　　继美联储收紧政策之后，市场可能在本月迎来ECB时隔11年后的首次加息，然后9月会再次加息，年内加息幅度可能会达到100-150个基点。欧洲央行行长拉加德称前期已经表示:有必要逐步采取行动应对飙升的消费者价格以避免扼杀经济复苏，同时也为更大规模的加息敞开大门以防通胀继续飙升。所以，我们很难想象货币收缩效应的结束，因为欧洲的收缩才刚要开始，未来与美国打击通胀政策的互动仍将继续，不得不防。

　　目前来看，随着欧美加息和缩表政策变化的影响，多数国际大宗商品已经出现较大回撤，而且预计会表现为国际通胀数据的见顶回落。然而，这并不代表通胀压力的实质缓解，因为俄乌战争还在继续，国际能源品紧俏的预期还很难改变，通胀的顽固性依然很强。尤其是欧洲，数据表明，近年俄罗斯为欧盟国家提供了1%的天然气、46%的煤炭和27%的石油。据欧盟委员会3月所称，这种能源依赖至少还将持续5年，直到2027年。但自2月24日俄乌冲突爆发后，从俄罗斯流向欧洲的能源数量已经减半而且还有继续减少的可能，下半年尤其今年冬季，欧元区通胀压力仍然存在巨大的不确定性。

　　以能源价格为代表的通胀压力居高不下，强化了下半年欧美主要央行货币政策不断加码预期，这是一对相互矛盾的力量，也是市场博弈的焦点所在。应该说，这个市场与政策互动的过程难以避免，投资者没有对错，只有节奏的掌握决定的盈亏结果。

　　看涨原油和粮食，并非就是所谓的积极和乐观，因为过度炒作会持续加大困扰全球经济复苏的通胀压力，时间越长对未来经济越不利，也最终会招致政策的联手打压。未来真正的危险在于，通胀炒作与政策遏制的激烈斗法可能最终导致实体经济严重受损以及政策的过度收紧。这就涉及到滞胀后期结果的预期和研判问题。

　　就目前情势来看，已经有不少国内外机构担心美国经济即将步入衰退，而诸多风险叠加之下，经济的长期前景有可能走向萧条危机。根据以往历史来看，这种衰退与萧条往往首先发端于资本主义国家的金融市场。我们已经看到，上半年美股和美债经历了罕见的抛售压力，美股创2008年以来最大季度跌幅，半年缩水近百万亿元，而十年美债收益率也高达看似难以接受的3.5%。不少国际投行和经济学家认为，美股的跌势并未结束，要谨防跨年熊市的系统性风险。这种风险的的大小，与我们前面所说的能源市场表现以及未来的通胀顽固性密切相关。未来通胀越顽固，政策就越是偏紧，那么股市和债市的跌幅就会越大，而未来的资产负债表收缩式衰退与经济萧条化风险也就会越来越大。

　　不要轻易认为中国会独树一帜，虽然年内的中国经济正在出现环比不断改善的疫后复苏，但总体形势其实并不乐观，主要体现在房地产行业的持续衰退效应威胁以及民营经济的信心与活力很难恢复。另外目前经济复苏较快的还是生产制造业，这与消费的缓慢回升形成了较大反差，可能会加剧消费乏力的困境并进而给未来的总体景气蒙上阴影。长期的内部消费不足，如果遭遇国际环境和外贸形势变化的不利影响，即便在中国经济的非典型衰退情境下也可能会造成市场萧条的长期后果。

　　回到美国数据来看，亚特兰大联储编制的GDPNow显示美国经济在第二季度可能收缩2.1%，ISM数据也非常糟糕，联储剧烈的政策转换正在毒化商业气氛，市场担心全球性经济衰退。华尔街多家机构陆续下调今年的经济预测，衰退逐渐成为市场的共识。

　　美国六月ISM制造业指数为53，大幅低过预期的54.5和上期的56.1，虽然指数本身仍在荣枯线上方，但是下滑之猛颇令人担心。新订单和就业已经跌到荣枯线之下了，订单价格却暴涨到78.5。日前摩根大通将美国第二季折合年率GDP增速预估从2.5%下调至1%，本季度的预期增速也从2%降至1%，这一预测已经非常接近经济衰退。

　　尽管市场已经在交易“衰退”，但未来是否真的衰退仍存争议，这就需要我们考虑更多的事实与其他变化。除了不断发酵的俄乌冲突带来的全球局势紧张，新冠疫情仍是年内必须给予特别关注的最大风险因素之一。

　　关于疫情，WHO最近向全球发出警告称：受奥密克戎变种BA.4和BA.5驱动，全球范围内新冠确诊病例上周环比激增18%，其中中东新增病例一周内增长近50%。与此同时欧美国家新冠病例可能在今年夏秋大量增加。谭德塞警告追踪新冠基因进化的能力“受到威胁”，这将加大发现新变种病毒的难度。

　　受到奥密克戎BA.4、BA.5变异株影响，在截至6月24日的一周内，英国新增约230万例新冠确诊病例，环比增加超30%。

　　中国的疫情状况大家已经比较了解，动态清零年内不会动摇，但多点散发的局面还在持续，而且秋冬季很可能再度面临境外升级威胁，这就给下半年的经济增长带来不小隐忧。

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