第一上海丨【公司研究】哔哩哔哩（BILI.US/9626，买入）：短期收入及利润受疫情影响，Story Mode将提升广告效率

　　主要数据

　　行业: TMT

　　股价: 26.95 美元/210.20 港元

　　目标价: 40.00 美元/313.98 港元（+48.42%/49.37%）

　　市值: 105.3 亿美元

　　业绩摘要：公司 Q1 收入 50.5 亿元，同比增长 29.6%，符合一致预 期。毛利率 16%，经营利润率-39.4%。GAAP 净亏损 22.8 亿；Non-GAAP 净亏损 17.1 亿元，同比扩大 149%，低于一致预期的 16.5 亿元，主要 由于公司收购了广州魔爆导致的研发成本增加。公司预计 22Q2 收入 48.5-49.5 亿，对应同比增长 8-10%，符合市场预期。

　　短期收入及利润受疫情影响，利润率将在下半年改善：受到上海疫情 影响，部分商家延后广告预算投放，本季度公司广告收入为 10.4 亿 元，同比增长 46%，不及预期；电商收入为 6 亿元，同比增长 16%，由 于物流受阻也不及预期。游戏，直播及 VAS 业务收入基本符合预期。而带宽、人员成本等较为刚性，因此本季度公司毛利率处于低点。我 们预计由于上海疫情持续到 5 月的关系，Q2 公司的毛利率将低于 Q1， 将在下半年逐渐好转。本季度公司的营销费用率为 25%，环比下降 5pct，在优化控费的经营目标下，未来公司亏损幅度将缩窄。

　　生态粘性高，Story Mode VV 快速提升：本季度公司 MAU 为 2.94 亿， 同比增长 31%，其中移动端 MAU 为 2.76 亿。DAU 为 7940 万，同比增长 32%。单用户日均使用时长同比增长 16%达到 95 分钟，日均观看量、 月互动量等活跃性指标均保持高于 MAU 的增速，公司的生态具备网络 效应。付费会员数量同比增长 33%至 2720 万，用户付费率提升至 9.2%。竖屏模式的 Story Mode VV 占比超过 20%，呈持续上升趋势。由于竖屏的广告对于广告主有更高的 ROI，同时带来广告库存及 eCPM 的增长，公司的广告效率将逐步提升。

　　手游版号恢复，自研游戏可期：22Q1 游戏收入 13.6 亿，同比增长 16%。游戏版号已经恢复发放，共有 2 批共 105 个游戏获得版号。公司 的自研团队已经准备较长时间，其下半年及明年发行的新自研游戏将 有助于游戏业务收入增长

　　目标价 40.00 美元/313.98 港元，维持买入评级：我们预计 2022- 2024 年，公司收入 CAGR 为 24.6%，经调整净利润率为-35%/-19%/- 6%。采用分部估值法，预计公司 2025 年估值为 232 亿美元，折现率 14% ， 目 标 价 为 40.00 美 元 /313.98 港元，对比当前股价有 48.42%/49.37%的增长空间，维持买入评级。

　　图表1: 盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测