海通策略 | 借鉴前五次，看底部第一波修复

　　荀玉根

　　海通首席经济学家、首席策略分析师

　　S0850511040006

　　投资要点

　　核心结论：①过去五次熊市见底后第一波修复行情指数涨幅 17-35%、平均25%，之后回吐涨幅的 0.6 左右，主因是基本面不扎实。②4 月市场低点是浅 V 型反转底，对标历史，第一波修复进行中，未来波折可能源于国内通胀回升、盈利预测下修及外围扰动。③维持 4 月下旬的判断，即新基建阶段性更优，如数字经济、低碳经济，三季度后半段重视消费。

　　回顾过去五次大底后的第一波修复。回顾历史，过去五次熊市见底后均有一波上涨行情。如果以上证指数来刻画，过去五次第一波修复行情中指数平均上涨时间为 79 天，平均涨幅为 25.3%；以前一轮牛市高点来衡量第一波上涨的幅度，平均修复熊市 0.30 左右的跌幅，而以熊市下跌中最近高点来衡量第一波上涨的幅度，则平均修复 0.48 左右的跌幅。回顾历史，历次熊市见底后第一波修复行情走完，市场往往会再次回撤，平均来看熊市后第一波上涨回踩时大约会回吐前期涨幅的 0.6-0.7，背后的原因其实就是“青黄不接”，基本面还不够扎实。牛市孕育期基本面还未改善甚至还在回落后期，市场的上涨主要源自政策宽松，情绪修复，由于这一阶段宏观基本面仍在下行，企业盈利增速往往还在回落找底中。

　　这次大底以来第一波修复的展望。本轮见底后的第一波修复可能还没有走完，但是已进入后半段。2022/4/27 低点以来市场已经上涨了一段时间，各指数涨幅也较为可观，与过去几轮修复行情类似，本轮涨幅大的指数也是前期熊市跌幅大的指数，其中科创 50 指数涨幅领先。综合政策力度和估值水平，本次股市的底部形态可能更像 16 年，在砸出深坑后，构筑平缓的浅 V型底部。2016 年熊市见底后第一波修复中上证指数和沪深 300 涨幅均在17%左右，从空间上看本轮上涨可能还没有走完，但是已进入后半段。这次修复后，进二退一式的波折可能也难免，关注几个扰动变量。借鉴历史，市场在第一波修复之后面临回撤的风险，我们认为未来可能的扰动因素有国内通胀回升、A 股盈利预测下修以及美国经济硬着陆。

　　行稳致远。从投资时钟、牛熊周期分析，A 股 3-4 年一次大底已出现。从历史经验看，市场反转的信号是五大基本面指标中有三个企稳，而根据 6 月10 日公布的金融数据和汽车数据，本次基本面信号中已经有 4 个企稳，这意味着 4 月市场底大概率是反转底。5 月 31 日国务院发布扎实稳住经济的一揽子政策措施，6 月 1 日起上海已经开始全面复工复市，北京疫情防控形势继续保持稳中向好。股市底部已现，政策和疫情向好，市场见底后的第一波修复仍在进行中。当前新基建更优，未来重视消费。历史稳增长政策路径下，08 年行业轮动从基建到消费，再到科技；20 年从新基建到中游制造，再到消费。新基建关注低碳经济的光伏、风电等，数字经济的云计算、数据中心等。三季度后半段重视消费。

　　风险提示：通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。