海通固收 | 特别国债增发的历史回顾与展望

　　姜珮珊

　　海通固定收益研究首席分析师

　　S0850517070004

　　投资要点

　　5 月中旬以来市场关于特别国债的讨论增多，本报告我们复盘特别国债历史，并对今年特别国债到期续作、增发可能性进行探讨。

　　复盘历史上特别国债的发行背景及债市影响

　　（1）发行背景：均有特殊目的。我国目前为止共新发过三次特别国债：第一次是 1998 年，主要是用于定向补充四大行的资本金。第二次是 2007 年，用于组建中投公司来进行外汇储备的运营。第三次是 2020 年，对冲新冠疫情的冲击。此外，2017 年的特别国债是 2007 年特别国债的到期续发。

　　（2）对债市影响：首发有冲击，续发影响小，政府债发行让路。2007 年 6月 18 日财政部宣布发行特别国债时，投资者担忧巨量供应是否会引起供需失衡，当日债市出现明显调整，首发对债市影响较大、之后 6 次小规模市场公开发行特别国债以及7500亿定向发行符合市场预期，对市场影响不大。2017 年特别国债续发资金利率波动较小且定向发行为主，对债市影响较小。2020 年全部为公开发行，但普通国债+地方债为特别国债发行让路，债市大幅下跌更多是因为资金面收紧、政策转向宽信用并打击资金空转。

　　今年特别国债续发增发的可能性与替代方案初探

　　到期续发概率较大。一方面是，参考 2017 年的续发情况；另一方面，今年1-4 月财政收入不及预期，在稳增长、财政收不抵支的压力均增大的背景下，今年或许不是净偿还特别国债的合适时机。滚动续发或延续此前原有发行方式、或将以定向发行为主。今年 8 月、9 月、11 月均有两只 10 年期国债计划发行（一般情况下仅 1 只），参考在 2017 年特别国债到期续发前均有发行计划与之对应，预计今年到期的 4 只公开发行特别国债有望延续原有方式续发，而到期的 7500 亿元定向发行特别国债大概率或将定向续发。

　　当前与 2020 年有相似之处，今年以来的疫情冲击始料未及，经济增长承压、财政收入不及预期、抗疫需资金支持，故有新发特别国债的可能性。疫情方面，3/12-4/29 日累计新增确诊病例达到 10 万多例。经济方面，22Q1GDP不变价累计同比增速 4.8%、相较于政府预期目标 5.5%仍有较大差距，4 月经济更是加速下降，5 月以来中高频数据显示产需两端整体偏弱。财政方面，今年 1-4 月公共财政收入按自然口径计算下降 4.8%，财政收支压力大。两会时点，2020 年两会召开时已充分考虑当时疫情的负面影响，而今年疫情大面积反弹发生在两会召开之后，使得经济目标、财政收支计划均被打乱。

　　财政缺口或在 1.1~1.6 万亿元。2016 年至 2021 年，财政一般公共预算收入的完成率在 99%~103%、政府债基金预算收入的完成率也在 103%以上，若今年要完成收入预算目标，预计公共财政缺口、政府性基金收入缺口或分别有 2000~3000 亿元、0.9~1.3 万亿元，则总缺口或在 1.1~1.6 万亿元。

　　若增发特别国债之五大猜想：（1）定向发行或市场发行均有可能。（2）发行规模或在 0.7~1.2 万亿元左右。（3）Q3 或为合适的发行窗口期。（4）用途或以抗疫、基建为主，消费补贴也有可能。（5）宣布发行特别国债时或影响债市，发行时对债市的影响或有限，中期支撑经济复苏或利空债市。如果不新发特别国债，其他增量空间有多少？通过调入资金及使用结转结余来弥补（近日，财政部已提前下达第三批转移支付资金预算），国债&地方债往年额度的使用、地方再融资债的超发（5 月 27 日，北京市已增加今年新增地方债额度），提前下达来年新增地方债限额（仅作为替代方案讨论），加大盘活存量资产、增大财政收入，综合来看覆盖财政缺口是足够的。

　　风险提示：财政收支缺口大幅增加，供给超预期，测算误差。