海通固收｜资产荒加码，要留一分清醒

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　　姜珮珊

　　海通固定收益研究首席分析师

　　S0850517070004

　　投资要点

　　资产荒加码，要留一分清醒

　　近期资产荒加码，并从信用债市场蔓延至利率债市场。与近几轮利率低点相比，当前资金利率仅高于20年4月、已大幅低于今年1月，债市短端和长端利率均已偏低，中端利率相对偏高。短端信用利差压缩较为充分。

　　近期长债属于补涨行情，后续空间或有限。近期海外风险缓解（美债重回下行通道，中美利差倒挂与人民币贬值压力缓解，境外机构减持放缓），国内经济修复不及预期，流动性充裕，宽财政刺激力度有限，多重因素下债市补涨压平期限利差。后续潜在利空因素主要是经济环比呈现修复态势、汇率仍有贬值风险制约宽松空间并影响境外机构配债行为、政策加码预期。

　　资产荒现象有望边际改善。一方面，票息资产供给端，利率债与信贷有望改善，信用债增量空间有限。另一方面，后续上缴资金、留抵退税增量资金边际递减，政府缴款回升，更重要的是复工复产不断推进，国务院向12个省派出督查组落实稳经济政策，资金空转的现象有望好转。近期1Y存单利率开始止跌回升，我们预计5月末-6月初资金面整体或维持偏松格局，但后续资金利率中枢或略升。

　　因此，我们建议在资产荒的高涨情绪下，需留一分清醒。跟踪票据利率、存单利率、复工复产进度，一旦出现持续性反转则需警惕。

　　基本面：5月需求端环比弱改善、生产端仍处于弱势，基建整体环比回暖

　　5月以来中观高频数据显示，30城商品房成交面积环比增速转正，但百城土地成交面积环比增速转负，汽车批发和零售销量降幅收窄，出口综合指数环比有所改善，钢材产量环比增速放缓，沿海八省日均耗煤环比降幅收窄，行业开工率先上后下。基建方面，上周生产类指标环比整体回暖，螺纹钢产量环比小幅下降，石油沥青装置开工率、全钢胎开工率环比均上升；库存类指标环比下降，价格类指标整体环比下降。物价方面，预计5月延续CPI回升PPI回落的趋势。

　　政策面：全国稳住经济大盘电视电话会召开；央行再度召开信贷会议，并提及降准；33条稳经济政策应出尽出；进一步盘活存量资产扩大有效投资。

　　上周回顾：资金面宽松，债市整体收涨、曲线如期走平

　　央行资金投放与回笼持平，资金利率小幅上行。上周DR001/DR007周均值+1BP/ +7BP；3M Shibor利率整体下行，3M存单发行利率、FR007-1Y互换利率均先上后下，国股银票3M、6M、1Y转贴现利率均先下后上，国股银票1M转贴现利率周中小幅回升，27日大幅跳升至0.69%。

　　供给小幅回落，国债需求较好，存单量跌价涨。上周，利率债净融资额环比减少160亿元；国债需求较好，国开债需求分化，进出口行债、农发债需求整体一般；截至5月27日，未来一周国债计划发行0亿元，地方政府债计划发行1730亿元，环比均下降。

　　短债收益率先升后降，长债收益率持续下行，债市整体收涨，曲线如期走平，10年期隐含税率略有回升。上周，资金面保持宽松，资产荒再现，债市供给压力继续小幅回落，23日货币信贷会议、国常会等对债市形成宽信用压力，但北京疫情和25日全国稳住经济大盘电视电话会，支撑长债利率持续下行。至5月27日，10Y国债/国开债利率-9BP/-7BP；国债关键期限利差大多收窄，国开债关键期限利差大多走阔；10Y期国开债隐含税率小幅上升至7.79%，位于5%分位数附近。

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