第一上海丨【公司研究】网易（NTES.US/9999.HK，买入）：业务增长稳健，《暗黑》手游将上线

　　主要数据

　　行业: TMT

　　股价: 97.49美元/155.90港元

　　目标价: 120.00美元/188.40港元 (+23.09%/+20.85%)

　　市值: 640 亿美元

　　2022Q1业绩摘要

　　2022Q1网易收入为235.6亿元，同比增长14.8%，高于彭博一致预期的226亿元。毛利率为58.7%，同比增长60bps；经营利润率为23.4%，同比增长120bps。GAAP归母净利润为43.9亿元，同比下降1%，摊薄EPA为6.63美元；Non-GAAP归母净利润为51.2亿元，同比增长0.7%，高于一致预期的48亿元。

　　《暗黑破坏神：不朽》将上线

　　游戏收入173亿元，同比增长14.9%。其中手机游戏收入同比增长6%，收入占比67%。网易和暴雪联合开发的《暗黑破坏神：不朽》宣布将于2022年6月2日在大部分市场上线，国内市场由网易发行，其他地区由暴雪负责，网易取得收入分成。在520游戏发布会上，《逆水寒》手游版及《永劫无间》手游版也正式宣布，此外还包括休闲游戏《蛋仔派对》，《战争怒吼》、《绿茵信仰》和《零号任务》。同时网易也投资了多个海外游戏工作室，《天谕》、《指环王》及《黎明杀机》等游戏于4月在日本发行。端游收入同比增长41%，《梦幻西游》及《魔兽世界》持续受到玩家欢迎，《永劫无间》举办了首届世界冠军赛。

　　有道在线营销业务收到疫情影响

　　有道收入12亿元，同比下降10.4%。主要由于K9学科培训业务的终止，剔除 K9 学科培训业务后，有道收入同比增长 26.6%。智能设备收入同比增长25.4%至2.5亿元，但其在线营销业务受客户预算影响收入同比下降12.7%。

　　云音乐收入增长稳健

　　网易云音乐收入20.7亿元，同比增长38.6%，毛利持续提升至12.2%。云音乐目前与三大唱片公司都已达成合作协议，此前桎梏其发展的版权问题逐渐解决，同时继续扶持原创音乐制作人。创新及其他业务收入30.2亿元，同比增长11.5%，主要来自于CC直播的收入增长。

　　目标价120.00美元/188.40港元，买入评级

　　我们预计2022-2024年公司收入CAGR为12.7%，Non-GAAP净利润CAGR为13.5%。采用分部估值法，其中游戏业务给予22倍PE；网易有道及云音乐按网易持股份额的市值计算。目标价120.00美元/188.40港元，对应2022年PE为17.6倍，对比美股和港股股价分别有23.09%/20.85%上升空间，维持买入评级。

　　图表1: 盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测