海通固收｜为何7-10Y表现偏弱？

　　姜珮珊

　　海通固定收益研究首席分析师

　　S0850517070004

　　投资要点

　　为何7-10Y表现偏弱？

　　近期经济社融数据疲软，为何标志性的10年国债国开利率表现平淡？偏陡的收益率曲线似乎“压不平”？原因一：当前债市所处位置与21年不同，债市已经从牛市走向震荡市，叠加结构性宽松政策为主，大幅下调MLF\OMO利率可能性或较小等，债市对利多较为钝化，对利空较为敏感。原因二：市场对疲软的数据预期充分，但对于稳增长预期仍在，尽管基金和理财的配置资金充沛，但大多配置3年以内短债同时加大杠杆，因此短债利率持续下行，而利率债和信用债期限利差仍高。原因三：21年外资是7-10年国债/政金债第一大/第二大净买入机构，而今年以来境外机构配置力量大幅减弱导致7-10年利率债偏弱。

　　维持5月长端利率震荡，短端略走高、曲线走平的观点，维持5月10Y国债利率2.75%-2.90%区间的判断。历史经验显示，如果利率低点已过、债市从牛市转向熊市或震荡市，波段交易安全边际平均在9BP左右。总体来看波段行情较窄，因此信用票息策略整体优于长久期利率波段策略，久期风险可控背景下可适当考虑3-5年骑乘策略。其中，4月份留抵退税已基本完成全年目标超一半，货币政策偏松但兼顾内外均衡，以结构性宽松政策为主，再叠加经济缓慢复工复产，5-6月政府债净供给压力大，预计流动性淤积现状或将得到缓解，短债利率或有小幅上行风险。5月以来中高频数据显示生产端边际呈现改善弱迹象，预计经济环比低点或在4月，叠加宽信用政策大力度、加快节奏，且政府债供给回升、社融有望重新回升，随着5-6月超长债净供给大幅回升，30-10Y国债利差逐渐修复变陡，因此长端利率短期或震荡，30-10Y曲线或走陡。此外，城投债或是年内最安全品种，地产债关注国企债，煤炭等产业债景气度仍高，资本补充工具与券商次级债利差仍有性价比、关注控制久期+波段机会。

　　基本面：4月经济快速下行，5月需求端降幅收窄、生产端边际弱改善

　　4月经济快速下行，环比低点或已显现。从生产法来看，呈现工业和服务业双弱的局面；从三驾马车看，出口继续明显回落、投资大幅转弱、消费恶化加剧（失业率大幅回升至6.1%）；从季调环比来看，工业、投资均为20年3月以来首次负增长，消费降幅收窄。展望后续，预计消费二季度压力仍大，制造业投资压力增大，地产投资或继续承压，基建投资后续或依然托底经济。

　　5月以来中观高频数据显示，30城商品房成交面积降幅收窄，但百城土地成交面积增速转负，汽车批发和零售销量降幅收窄，出口综合指数增速放缓，钢材产量震荡上行，行业开工率改善，但沿海八省日均耗煤同比降幅扩大。基建方面，上周生产类指标走弱、环比同比均下降，库存类指标环比下降，价格类指标表现分化。物价方面，预计5月延续CPI回升PPI回落的趋势。

　　政策面：宽信用加码，下调首套个人住房贷款利率下限，5Y期LPR下调15BP。

　　上周回顾：资金面宽松，债市整体收涨、短端下行幅度更大

　　央行资金净回笼100亿元，资金利率窄幅波动。上周DR001/DR007周均值+3BP/-1BP；3M Shibor利率下行，3M存单发行利率、FR007-1Y互换利率均先下后上，国股银票1M转贴现利率仍保持低位。供给回落，国债需求较好，存单量涨价跌。截至5月20日，未来一周国债计划发行540亿元，地方政府债计划发行4095亿元。短债收益率持续下降后上升，长债收益率窄幅波动，曲线走陡，10年期隐含税率略有回升。上周，资金面保持宽松支持短债持续向暖。长债方面，15日央行下调首套个人住房贷款利率下限，16日经济数据疲弱，利率窄幅波动。20日5年期LPR超预期调降15BP，债市承压。至5月20日，10Y国债/国开债利率-2BP/-1BP；国债、国开债关键期限利差大多走阔。