行业时事
【策略 | 燕翔】科技牛股摇篮，调整迎新机遇——华夏纳斯达克100ETF投资价值分析（20220520）
【宏观 | 袁野】房地产向何处去？（20220522）
【固收 | 张伟】如何理解LPR结构和幅度的异动——5月LPR报价点评（20220520）
【固收 | 张伟】深圳常态化核酸检测下的经济故事（20220520）
【金融 | 郑豪】《商业银行预期信用损失法实施管理办法》点评（20220520）
【市场&中小盘 | 赵伟】不容忽视的利好 大盘突破式上行（20220521）
【电新| 张文臣】三元正极技术篇：深挖护城河——2022三元正极材料行业深度报告（20220521）
核心推荐
【科技&电子 | 陈杭】华虹半导体：营收再创新高，各平台持续高需求（20220520）
【科技&电子 | 陈杭】立昂微：半导体硅片龙头，功率+射频积极布局（20220521）
【科技&电子 | 陈杭】兆易创新：开启第二曲线，MCU/NOR进军工业/汽车市场（20220521）
行业时事
策略 | 燕翔
科技牛股摇篮，调整迎新机遇——华夏纳斯达克100ETF投资价值分析
纳斯达克市场中信息技术行业市值占比过半，彰显出了显著的科技属性。自诞生以来，纳斯达克市场已成为科技牛股的摇篮，诞生了像微软、英特尔、苹果、谷歌、亚马逊等一大批科技龙头公司。今年以来美股市场出现大幅调整，从驱动因素来看，此轮美股调整主要是估值出现大幅下杀，美股三大指数盈利依然维持正增长。当前纳斯达克指数估值处于历史较低位，具备较高性价比。我们认为通胀上行、美联储加息是本次美股回调的重要原因，但历史经验显示，加息并不影响纳斯达克指数长期走势。
纳斯达克100指数（指数代码：NDX.GI）选取在纳斯达克交易所上市的100只非金融股作为成分股，反映纳斯达克整体市场或者美国高科技走势的指数。从历史表现来看，1985年以来纳斯达克100指数收益好于纳斯达克指数、标普500等指数。
华夏纳斯达克100ETF（513300）是紧密跟踪纳斯达克100指数收益率的基金产品，一键布局纳斯达克市场核心龙头公司，为投资者提供一个管理透明且成本较低的标的指数投资工具。
风险提示：华夏纳斯达克100ETF是华夏基金旗下的产品，华夏基金管理有限公司目前是方正证券研究业务的签约客户。本报告基于基金产品的历史数据进行分析，不构成任何投资建议。
宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。
宏观 | 袁野
房地产向何处去？
核心观点：
2021年底以来，在房地产企业困境和经济增长回落的双重压力下，房地产政策开始转向，满足购房者的合理住房需求成为新的政策导向，5月15日，人民银行宣布差别化降低首套住房商业性个人住房贷款利率下限20个基点，为房地产市场复苏添加了最新的动力。5月20日，5年期LPR超预期下调15bp至4.45%，为2019年LPR改革以来最大降幅，与住房利率差别化调整政策叠加，可谓是双线发力。但已实施房地产政策的松绑仍没有带来预期中的效果，房地产开发、销售和住房贷款的数据持续走低。
为何上半年房地产政策的松绑效果不及预期？本报告试图从房地产购买力支撑因素的角度做出解答。我们分析了金融危机以来房地产价格的五轮上涨，发现房地产价格的支撑因素经历了从流量（收入增速-房贷利率）到增量（棚改）再到存量（居民储蓄）的变化。目前，流量正处于历史低位，收入增速和房贷利率严重倒挂，而增量政策仍有待出台，存量需求又受到疫情防控的限制。三者共同作用，导致了上半年房地产市场的疲弱。
我们认为，为实现房地产健康发展：在流量上，应进一步降低商贷和公积金贷款的成本，增强购房者收入的负担能力。同时，新的增量政策值得期待，一方面可以实施减税降费，缓解房企压力，另一方面以县域城镇化为契机，重点帮扶城镇“新”居民。最后，随着本轮疫情冲击的回落，受到压抑的住房需求将得到一定释放，存量购买力也会对房地产市场产生积极作用。因此，我们预期，如无新的疫情冲击，6-8月份房地产市场将可以开始真实反映政策回归对房地产的拉动效应。
风险提示：疫情恶化超预期，美联储持续过快紧缩引发全球流动性收缩，能源价格和粮食价格剧烈波动。
固收 | 张伟
如何理解LPR结构和幅度的异动——5月LPR报价点评
5月20日，央行公布了最新一期的LPR报价，其中1年期LPR为3.7%，这与上月持平。5年期LPR为4.45%，较上月下行15bp，5年期和1年期LPR利差收窄至了75bp。本次LPR变动的幅度和结构与预期差异较大，我们对此解读如下。
中长期贷款需求弱，叠加地产调控放松，这是5年期LPR大幅下行的原因。LPR利率=MLF+加点，加点幅度取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。如果是因为银行负债成本下降，那总体上1年期和5年期LPR应该会基本同等幅度下降，差异不会太大。本次1年期LPR未动，可能反应了银行负债成本下行尚未达到5bp。虽然央行在4月实施了存款利率市场化调整机制，但这主要是降低了新增存款利率，存量存款利率未动，总体上银行负债成本下行有限，更是难以出现拉低银行负债成本15bp的水平。本次5年期LPR大幅下行，一方面是因为中长期贷款需求弱，贷款利率也是由贷款的供需决定的，中长期贷款需求弱带来银行加点的下行。另外，政策面对地产调控继续放松，这也打开了5年期LPR的下行空间。
地产政策放松再加码，有利于宽信用推进。本次5年期LPR大幅下行，再叠加周末央行降低了LPR下限至当期LPR-20bp，这使得按揭利率下行空间打开。截止3月，全国首套房贷款平均利率为5.28%，而当前的全国按揭利率下限为4.25%，首套房贷款利率的理论下行空间在100bp左右。而从过往的经验来看，按揭利率的下行也将促进地产销售面积和对应的按揭贷款需求回升，从而促进宽信用。
LPR下行并不意味着后续MLF利率要下行，央行重点是推进宽信用，并且存在外部约束下，短期降MLF概率不高。从19年8月LPR报价改革的经验来看，LPR和MLF利率变动不一定完全同步。本次5年期LPR大幅下行，并不意味着后续MLF要跟随下行。联储进入加息周期，中美利差倒挂，人民币汇率贬值压力尚未释放完毕，这会对央行降低MLF/OMO形成约束。而且资金面也已经较为宽松，央行下调MLF的诉求减弱。央行重点在疏通货币市场利率向贷款利率传导的渠道，比如央行改革存款利率定价机制，降低按揭利率下限等。
债市短期震荡，关注资金面变化，但中期“逆风”或增加。
风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。
固收 | 张伟
深圳常态化核酸检测下的经济故事
深圳从今年4月开始进入常态化核酸检测的疫情防控模式。深圳常态化核酸检测下的经济全景对我们判断全国更多地方实施常态化核酸检测后的经济状况提供了研究范例。作为生活在深圳的居民，本文将结合我的日常观察和高频数据来全面讲述当前的深圳经济故事。
常态化核酸检测对疫情的控制较为有效。4月6日，深证本土新增病例归零，疫情封控措施基本解除。并且深圳开始实行常态化核酸检测，乘坐地铁或公交，进入小区（有电子哨兵），进入商场，餐馆堂食等基本需要72小时核酸检测阴性证明。4月以来深圳新增确诊病例没有出现过明显的反弹。
深圳居民出行基本恢复正常，地铁客运量达到去年同期80%左右。地铁客运量和城市拥堵指数能够较好的反映居民出行情况。4月15日以来深圳拥堵指数总体要高于去年的水平。4月初疫情得到有效控制后，地铁客运量开始回升。近4周地铁客运量恢复至了去年的80%左右。
消费恢复慢。1）疫情得到控制后的4月上旬深圳房地产销售面积出现反弹，同比增长了14%。但4月中旬以来，深圳地产销售便震荡回落，4月10日至5月15日，深圳房地产销售面积同比增速为-17.6%。2）电影消费很弱，疫情对观影需求的冲击较为持久。从4月至5月15日，观影人次同比减少了64%。3）我们估算的结果显示深圳4月社会消费品零售总额恢复至去年同期89%左右。餐饮消费跌幅收窄，恢复至去年同期82%左右。
出口快速恢复。4月深圳出口增速为16.1%，较前值回升了30个百分点，也高于全国3.9%的增速。疫情对供应链的扰动是拖累出口的重要原因。而一旦疫情缓和，供应链恢复，则出口恢复快。
深圳4月财政收入明显下行，主要是因为增值税留抵退税等造成的减收。4月深圳新增本外币贷款同比转正。
风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。
金融 | 郑豪
《商业银行预期信用损失法实施管理办法》点评
事件：中国银保监会5月18日正式发布了《商业银行预期信用损失法实施管理办法》（下称《办法》）。《办法》成为我国商业银行预期信用损失法规范实施的制度基础。
《办法》明确了有关预期信用损失法实施的治理机制。明确规定了商业银行董事会及其专门委员会、监事会、高级管理层、牵头部门和其他相关部门在预期信用损失法实施管理中的职责，重点强化了董事会的管理审批责任和对预期信用损失法实施外部审计质量的监督责任。
对信用损失法实施的过程进行了统一规范。商业银行提高信用风险敞口风险分组、阶段划分、模型搭建、前瞻性调整、管理层叠加、参数管理、模型验证等实施环节的规范性和审慎性水平。对于阶段划分应坚持前瞻性、实质性风险判断原则，不得将违约概率或逾期天数作为阶段划分的唯一标准。针对前瞻性调整，要求商业银行建立前瞻性调整模型，要求银行加强宏观经济预测分析，充分评估前瞻性信息对预期信用损失的影响。对于模型验证，在范围、频率、验证内容、验证实施主体以及汇报路径提出明确要求。
基于审慎监管提出了具体的信息报送要求。《办法》规定银保监会及其派出机构可通过非现场监管、现场检查、调查及约谈等方式对商业银行预期信用损失法实施情况进行监督。商业银行法人机构应在每年4月30日前将预期信用损失法实施情况报告报送银保监会或属地派出机构。
投资建议：《办法》的颁布意味着商业银行在实施预期信用损失法的过程中将有具体的标准可依，这将推动商业银行更加精准地度量风险，提升风险抵御能力。基于此维持行业“推荐”的评级。
风险提示：疫情持续蔓延对实体经济造成长期不利影响；地产企业信用风险持续暴露；银行个体在实施预期信用损失法过程中能力不足或预期出现较大偏差。
市场&中小盘 | 赵伟
不容忽视的利好 大盘突破式上行
我们认为，市场对经济稳增长的政策预期越来越强烈，市场的信心越来越得到提升，大盘已放量突破“直角三角形”整理，并留下一个向上跳空的突破缺口，宣示着大盘步入下一个区间，即进入3140—3290点的平台运行，短线大盘还将震荡盘升，但量能未能实际有效释放，也将制约着大盘上行步伐，若要大盘能持续走强，需量能释放超1.08万亿。
大盘已突破，信心已恢复，行情渐入佳境，我们的观点不变，继续珍惜5、6月份难得的投资机会，重点关注纠偏带来的结构性机会。操作上，轻指数、重个股，逢低关注券商、教育、TMT、农业、化工、能源、新能源、新材料、“中字头”股及“三低”股，回避近期涨幅过高股及退市风险股。
风险提示：本报告基于技术分析和近期重要市场信息做出的综合判断，不构成投资建议，市场可能发生异于预期的重大变化。
电新 | 张文臣
三元正极技术篇：深挖护城河——2022三元正极材料行业深度报告
正极材料是锂电池的重要组成部分。正极材料对锂电池的很多关键性能都有直接影响，包括容量、寿命、倍率、安全性等。三元电芯中，三元正极材料成本占比一般超过50%。三元正极材料呈现三大发展趋势。当前三元正极材料技术不断迭代，推动锂电池行业进一步向前发展。总体而言，三元正极材料主要有三大发展趋势：单晶化、高电压化、高镍化。 （1）单晶化，正极材料由多晶向单晶发展，可以提高压实密度、循环寿命等。正极单晶化，对烧结工艺提出更高要求，并且更高温度烧结容易加剧锂镍混排，单晶化也容易引起倍率性能降低。 （2）高电压化，提高锂电池的充电截止电压，可以提高正极材料的克容量，从而提高锂电池的能量密度。但是提高充电电压，容易引起正极材料表面结构重构、过渡金属溶解并在负极表面沉积、电解液氧化等。另外，采用单晶正极，有利于提高正极材料的耐高电压性能。 （3）高镍化，三元正极材料由中低镍向高镍（8系）、超高镍（9系）发展。高镍化主要目的是为了提高克容量，但是二价镍在空气中难氧化，对锂源、烧结气氛、生产设备等提出更高要求。并且高镍材料更活泼，热稳定性降低，循环寿命下降，也容易与空气中的水和氧气反应等。在高镍材料中，采用单晶也可以提高循环性能、安全性等。三大技术方向实现依赖多重因素。除了生产工艺迭代之外，还很大程度依赖掺杂、表面改性等，另外电解液配方优化也有助于正极性能发挥。目前国内三元正极企业推出中镍高电压、高镍产品，海外推出核壳、NCMA等。三元正极材料下一代：无钴或富锂锰基等。随着三元正极向着高电压、超高镍方向发展，层状镍锰酸锂（中镍无钴）、超高镍无钴等在成本、循环性能等方面可能更有优势。另外富锂锰基在克容量方面更有优势。投资建议：三元正极技术门槛高，行业龙头企业凭借技术优势不断推出新品，深挖护城河。新进入者很难实现超越。三元正极方向建议关注：容百科技、当升科技、长远锂科、振华新材、厦钨新能、贝特瑞等。另外三元前驱体方面，我国已经处于全球领先位置，建议关注：中伟股份、格林美、华友钴业、芳源股份等。
风险提示：新能源汽车销量不及预期；上游资源价格继续大幅上涨；新技术应用不及预期等。
核心推荐
科技&电子 | 陈杭
华虹半导体：营收再创新高，各平台持续高需求
事件：5月12日，公司公告2022年一季报，22Q1实现营收5.9亿美元，环比+12.6%；归母净利润1亿美元，环比-22.9%。
22Q1营收超预期增长，还原政府补助影响后实际毛利率30%。
MCU、智能卡、NOR flash、CIS、功率等继续高需求，多元工艺平台优势显著。
22年12亿美元资本开支，3万片12吋扩产按计划推进。
DCF估值：67.78港币
我们通过DCF的方式计算出当前股价合理价值在8.63美元，按照汇率7.85换算，约为67.78港币。
盈利预测：我们预计公司2022-2024年营收25.3/29.6/32.8亿美元，归母净利润3.6/4.1/5.1亿美元，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：下游景气度不及预期；12寸扩产不及预期风险；原材料涨价致毛利率承压风险。
科技&电子 | 陈杭
立昂微：半导体硅片龙头，功率+射频积极布局
深耕半导体硅片、功率器件、射频芯片，依托产业链一体化优势，稳步扩产铸就业绩高增长。立昂微成立于2002年，主营半导体硅片、半导体功率器件、化合物半导体射频芯片三大板块。经过二十多年的发展，公司已经成长为目前国内屈指可数的从硅片到芯片的一站式制造平台，形成了以盈利的小尺寸硅片产品带动大尺寸硅片的研发和产业化，以成熟的半导体硅片业务、半导体功率器件业务带动化合物半导体射频芯片产业的经营模式。
投资要点：
1）半导体硅片：产品实现从6寸到12寸、轻掺到重掺、N型到P型等领域全覆盖，客户包括中芯国际、华润微、华虹宏力、士兰微等国内主要晶圆厂及IDM厂商。2021年公司6寸和8寸产线长期满负荷，产销两旺，硅片业务营收14.6亿元，同比增长50%，毛利率45.5%。
2）半导体功率：主要产品为6寸肖特基芯片、MOSFET芯片、TVS芯片。2021年公司半导体器件聚焦光伏（出货占比46%）、汽车电子（出货占比20%左右）下游应用，全年维持满产满销状态，依托硅片产业链一体化优势，实现营收10.07亿元，同比增长100%；实现毛利率50.95%，较2020年提升21%。
3）半导体射频：立昂东芯6寸砷化镓芯片产能规模和工艺水平位居国内第一梯队。2021年砷化镓芯片业务实现营收4411万元，同比增长474%，毛利率较2020年大幅改善，拥有了包括昂瑞微、芯百特等在内的60余家优质客户群，正在持续开展客户送样验证工作。
盈利预测：公司作为国内半导体硅片龙头，充分受益于中国半导体国产替代加速，业绩快速释放，预计2022-2024营收分别为38.3、50.43、62.91亿元，实现归母净利润分别为9.99、13.5、17.37亿元，对应P/E 42、31.07、24.16倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：半导体行业景气度下降；半导体硅片扩产不及预期；功率半导体景气度不及预期；化合物半导体研发不及预期。
科技&电子 | 陈杭
兆易创新：开启第二曲线，MCU/NOR进军工业/汽车市场
一、 财务角度：业绩持续高速增长，Q1保持结构性紧缺
21年营收业绩高速增长，贯彻终端智能化+供应链本土化。
22年Q1业绩同比大幅提升，保持结构性紧缺。
一、 业务角度：开启第二曲线，进军工业、汽车市场
1、 MCU业务：21年实现收入24.56亿元，yoy+225.36%
紧抓智能化需求，深化工规、车规等领域产品应用。
2、 存储器业务：21年实现收入54.51亿元，yoy+66.04%
不断丰富Flash产品线，发力汽车及工控市场。
DRAM产品实现自有品牌突破，打开新的增长空间。
盈利预测：
预计公司2022-2024年营收122.0/155.1/180.1亿元，预计公司2022-2024年归母净利润29.7/37.9/45.9亿元，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：宏观环境和行业波动的风险;供应链导致的毛利率波动风险;NOR Flash竞争加剧的风险;产品研发进度不及预期的风险;疫情影响的风险。
举报电话: 13816368049
