第一上海丨【公司研究】敏华控股（1999，买入）：线下渠道高速扩张，床垫业务势头迅猛，内部变革优质发展

　　主要数据

　　行业: 家具

　　股价: 7.90 港元

　　目标价: 13.12 港元 (+66.1%)

　　市值: 310.36 亿港元

　　FY2022业绩概览

　　FY2022公司实现营业收入217.9亿港元（同比+30.6%）；归母净利润22.5亿港元（同比+16.8%），归母净利润率10.5%（-1.3pct）；FY2022H2主营收入112.8亿港元（同比+15.2%），归母净利润12.6亿港元（同比+7.2%）。全年业务保持稳定增长。拟派末期股息每股17港仙/股，全年总计派息30港仙，派息率为52.6%。

　　全球布局进一步完善，北美市场增长有望恢复

　　Y2022公司北美市场收入56.68亿港元，同比增长23.8%，毛利率为40.5%（+4.2pct），欧洲市场收入为13.75亿港元，同比增长56.8%，毛利率为22.8%（+1.4pct）。由于疫情导致的海运价格高企及原材料供应不畅影响，公司海外业务承压，通过主动提高产品价格抵消成本压力，同时墨西哥工厂预计于2022年内投入使用，规划产能约3000-4000柜/月，以及高端品牌“MWHOME”稳步推进，北美市场增长有望恢复。

　　床垫产品高速增长，线下门店增速放缓

　　中国市场收入 131.93 亿港元，同比增长 32.3%，中国市场收入占总收入比重提高至61.4%（+0.7pct），毛利率为 36.1%（-0.9pct），主要为原材料上涨所致。分产品来看：中国市场沙发实现营收86.3亿港元，同比增长25.9%；床垫实现营收34亿港元，同比增长51.2%，保持较高增速。分渠道来看，公司线下门店全年净增1846家至5968家（未含格调及普丽尼的716家门店），上半年开店1247家，下半年开店599家。全年门店/电商营收分别同比+33.1%/29.1%至92.0/28.3亿港元，线上渠道不仅继续发力天猫、京东传统平台，也积极发力短视频平台，推动直播销售模式，扩大品牌影响力触达年轻客群。FY2023公司开店目标为300-500家，公司线下门店扩张逐步稳健，更加注重经销商经营质量与单店收入提升，通过搭建全面门店管理系统，帮助公司深入了解市场需求，内部变革带动公司优质发展。

　　目标价13.12港元，维持买入评级

　　公司作为全球功能沙发龙头企业，全球产能布局领先，短期内受到疫情反复封控措施、原材料及运费价格的波动的不确定性，公司正积极寻求改革，有望重回稳健增长，我们参考同业公司估值水平，给予2023年预测的20xPE，对应目标价13.12港元，与最近收市价有66.1%的涨幅。

　　图表1: 盈利摘要

　　资料来源：第一上海预测, 公司资料