海通金工|选股因子系列研究（七十八）——构造A股价值组合的三种范式

　　冯佳睿

　　海通金融工程研究首席分析师

　　S0850512080006

　　投资要点

　　本文介绍了构造A股价值组合的三种范式——深度价值组合、低估值组合、以及有基本面支撑的低估值组合，并考察和分析它们的业绩表现。

　　范式一：深度价值组合。深度价值策略是指，买入公司股价低于其清算价值的股票。当股价持续低于清算价值时，理论上我们可以买入所有股票，将流动资产变现并清偿债务，剩余还可以得到公司所有权及若干现金。由此可见，当股价低于清算价时，意味着该股票很便宜，具有较高的安全边际。深度价值策略实现收益需要时间，持有期为1年时，策略相对于wind全A指数年化超额5%左右（2013.01-2022.03）。分年度来看，深度价值组合的业绩表现不太稳定，2014年、2017-2020年期间，组合表现不如市场指数。这在一定程度上可能与A股市场深度价值个股较少，导致结果不稳定有关，大部分季报期满足条件的个股不足10只。

　　范式二：低估值组合。估值指标是另外一种用于确定价值型股票的方式，估值低意味着股票价格被低估。控制市值、换手率、SUE风格后，过去10年间，以低估值指标反映的A股价值风格明显。沪深300纯价值组合相对指数月超额收益统计显著，全区间年超额大概在4%-5%左右。价值风格较强的年份主要有2014年、2016-2018年、2021-2022年。分月度来看，价值风格具有一定的1月效应。即，1月的价值风格显著弱于其它月份。

　　低估值因子同时具有个股选择和行业选择效果；但相较而言，个股选择收益更为明显，且稳定性更高。分年度来看，2016-2017年价值风格突出，主要源于个股选择；而2014年、2018年，以及最近两年的价值风格，行业和个股选择贡献各半。价值风格的回撤中，行业贡献普遍较大，如2013年、2019-2020年，均主要源于行业选择。

　　范式三：有基本面支撑的低估值组合。价值投资，即选择便宜的、估值低的股票构建组合。但估值低不是买入股票的唯一考量要素，价格上涨还需其它动力。低估值组合的收益优势，主要源于其较强的防御性，下跌捕获比例显著低于其他股票。但同时，其进攻性（上涨捕获比例）也较弱。而有基本面支撑，则不仅可以提升组合的进攻性，防御性也更强，从而上涨空间更大。本文主要构建了两种有基本面支撑的低估值组合——PB-盈利组合和估值-增长组合。

　　PB-盈利组合。2013年初至2022年3月，年化收益32.4%，相对wind全A年超额23.0%。绝大部分年份，组合相对指数均具有10%以上的超额收益。加权方式和换仓频率对组合收益影响较小。不同换仓频率和加权方式下，2013年以来组合相对wind全A的年超额均在20%以上。

　　估值-增长组合。2013年初至2022年3月，年化收益34.6%，相对wind全A年超额25.2%。分年度来看，绝大部分年份的超额收益均在10%以上。估值-增长组合与PB-盈利组合重合度较低，交集个股数占比仅20%左右。

　　风险提示：模型误设风险，历史统计规律失效风险。