第一上海丨【公司研究】奈飞（NFLX，买入）：后疫情时代用户增长乏力，更好货币化成下一阶段重点

　　主要数据

　　行业: TMT

　　股价: 226.19 美元

　　目标价: 482.10 美元 (+113.14%)

　　市值: 1004 亿美元

　　2022Q1财报摘要

　　收入同比增长10%至79亿美元；经营利润率25.1%；净利润同比下降6%至16亿美元。流媒体付费用户2.22亿，同比增长7%；季度付费用户减少20万，显著低于公司预期的+250万。不及预期的核心原因为：1）流量红利的退坡致使流媒体等线上行业增速放缓，叠加过去两年的高基数及提价，部分用户自然流失；2）行业竞争更为激烈，部分新进入者通过低价战略获取市场份额，同时更多玩家开始侧重自制内容，短期均会带来一定的冲击；3）本季度退出俄罗斯市场，约70万用户流失，剔除影响后季度付费用户净增50万。奈飞在国际市场已具备规模效应，在用户增速放缓的前景下，更好地货币化将成为下一阶段的增长引擎，例如转化现有尚未付费的用户（约1亿）以及通过推出低价、含广告的流媒体服务去开发价格敏感的用户。持续的内容投资将保持订阅制服务在国际市场的领先地位，收入恢复增长及稳定内容成本将继续释放利润空间。

　　Q2指引

　　延续Q1下降趋势，预计季度付费用户减少200万，显著低于彭博一致预期的+240万。预计收入同比增长10%。2022年维持经营利润率目标19-20%，2022年往后保持正向自由现金流。

　　短期用户仍将负增长，考虑广告增加变现渠道

　　亚太地区付费用户净增109万，其余地区用户均出现下滑。预计2022年上半年付费用户减少220万，短期用户增速仍将面临不小的压力。预计尚有1亿未付费用户通过账号共享或多设备登录的方式使用奈飞的服务，公司考虑通过进一步限制账号共享将其部分流量转化为付费用户。同时，奈飞可能借鉴竞争对手，推出一款低价、含广告的流媒体服务，通过降低使用门槛来换取新增用户。

　　目标价482美元，买入评级

　　下调2022-2024年收入至327/362/400亿美元，同比增长10%/11%/11%；经营利润率21.0%/21.8%/23.1%；净利率16%/17%/18%。采用DCF法估值（WACC 9.1%，长期增长率3%），求得目标价482.10美元，较当前股价有113.14%的上升空间，维持买入评级。

　　风险因素

　　1）用户增速不及预期；2）货币化进展不及预期，涨价或变相收费可能导致用户流失；3）流媒体服务竞争加剧；4）汇率波动。

　　图表1：盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测