第一上海丨【公司评论】小鹏汽车（XPEV.US/9868.HK，未评级）：规模效应改善整车毛利率，技术迭代巩固核心竞争力

　　财务表现：交付大涨驱动整车毛利率

　　2021Q4总收入同比增长200%至85.56亿元人民币，其中汽车销售收入81.87亿元，环比增长50%，同比增长199%，主要由交付量增长所驱动。2021年总收入209.88亿元，同比增长259%，其中汽车销售收入200.42亿元，同比增长261%。

　　2021Q4综合毛利率12.0%，环比下降2.4个百分点，同比上升4.6个百分点。汽车毛利率10.9%，交付结构变化使其环比下降2.7个百分点，但受益于交付量增长与规模效应，同比上升4.1个百分点。2021年综合毛利率12.5%，同比上升7.9个百分点；汽车毛利率11.5%，同比上升8.0个百分点，主因全年材料成本下降、P7交付占比提升及规模效应。

　　2021Q4研发费用同比增长216%至14.51亿元，占总收入20%，全年研发费用41.14亿元，主要用于增加研发人员及扩大研发投入。2021Q4销售、一般及行政费用同比增长120%至20.15亿元，占总收入25%，全年销售、一般及行政费用53.05亿元，主要用于扩大销售服务网络及营销费用。

　　2021Q4经营亏损24.30亿元，同比扩大117%；本季度净亏损12.87亿元，同比扩大63%。2021年经营亏损65.79亿元，同比扩大53%；全年净亏损48.63亿元，同比扩大78%。

　　交付与产能：P7成为主力车型，预计G9将进一步提升毛利空间

　　2021Q4公司共交付41,751辆电动车，环比增长63%，同比增长222%。其中，P7交付21,342辆，G3i 12,788辆，P5 7,621辆。2021年交付量98,155辆电动车，同比增长263%，其中P7占比62%，G3/G3i 30%，P5 8%。2022年1-2月，公司分别交付12,922辆和6,225辆电动车，环比下降的主要原因为：1）春节假期、2）1月底至2月中肇庆工厂产线停工升级，以缩短在手订单及新增订单的提车周期（部分车型交付周期为16-20个月）。

　　公司表示整体需求强劲，目前订单已恢复至去年12月水平，预计P7月销量在年内达到1万辆，同时P5月销量在下半年有望持续提升。我们认为在供应链紧缩的大环境下，公司会优先保障P7的生产与交付，再将剩余产能分配给其他车型。

　　首款SUV G9计划于2022Q3交付，搭载最新的自主研发软硬件，同时有助于提升品牌定位及毛利空间。2023年公司计划推出两款新车，分别为B级车和C级车，同时计划采用一体化压铸等高度集成的成本控制方式。

　　产能方面，公司目前有两座在建工厂：广州第二工厂的资本开支约为25-30亿元，其中建造及土地成本、50%利息由政府承担。武汉工厂的资本开支约为40亿元，其中由政府承担30亿元利息，预计2023年投产。同时，公司表示每座工厂的规划年产能均在50万辆以上。

　　展望：供应链挑战犹存，自主研发提高核心竞争力

　　公司指引：预计2022Q1交付量33,500-34,000辆电动车，同比增长151-155%，预计总收入72-73亿元，同比增长144-147%。中长期，公司整车毛利率目标为25%以上。

　　近期电池及大宗商品价格大幅上涨，叠加去年以来芯片紧缺的问题，公司面临的供应链压力持续加剧。为覆盖电池及原材料涨价，公司3月将全线车型售价上调1-2万元。尽管如此，结合近期油价上涨的趋势，我们认为电动车相较燃油车的成本优势依然显著，公司的需求将保持旺盛，建议关注月度销量及环比变化。

　　此外，我们认为公司的研发能力及应用在国内车企中处于领先水平。2021Q4 交付的P7和P5车型XPILOT 3.0选装率已接近20%，我们认为辅助驾驶等软件服务的用户粘性较高，未来相关功能的持续迭代将有助于提升软件收入及核心竞争力。

　　图表1: 小鹏汽车月度销量（按车型）

　　资料来源：公司官网、第一上海整理