第一上海丨【公司研究】中升控股（881,买入）：收购仁孚巩固行业地位，二手车业务蓄势待发

　　主要数据

　　行业: 汽车经销商

　　股价: 55.3 港元

　　目标价: 80.82 港元 (+46%)

　　市值: 1336 亿港元

　　业绩超预期，净利润大幅增长

　　2021年公司实现收入1751亿元，同比增长18%；毛利达到185亿元，同比增长37%；综合毛利率为10.5%，同比上升1.4pts；母公司拥有人应占净利为83亿元，同比大幅增长50%，超出市场预期。

　　持续优化公司运营能力，费用率降低

　　公司销售费用为71.7亿元，费用率为4.1%，同比提升2pts；行政费用为25.7亿元，费用率下降0.04pts至1.47%；财务费用为11.2亿元，费用率为0.6%，下降0.2pts，财务费用率进一步下降主要得益于公司资金成本的下降以及公司将存货周转天数进一步下降至23.3天，从而使得占用资金减少。

　　收购仁孚市占率提升，豪华车终端折扣收窄

　　由公司继续以奔驰和雷克萨斯两大品牌为核心深耕豪华车市场。四季度公司正式完成了对中国仁孚的收购与并表，使得公司奔驰销品牌销售市占率提升至18%。全年公司经销门店数扩张至412家，其中豪华品牌店同比增长16%至254家，占比进一步提升。2021年受到汽车行业芯片短缺的影响，行业整体产量夏季，公司新车销量为52.8万辆，同比小幅增长5.8%；其中豪华品牌销量表现依旧强劲为29.9万辆，增长8.7%；豪华车占比继续提升。由于供应减少但需求依然旺盛的原因，豪华车终端折扣收窄单车ASP提升，公司销售收入录得1424.6亿元，增长13.5%；随之新车标利率表现强劲,新车综合毛利率上升1.4pts至4.4%。2022年汽车产业依旧收到疫情以及地缘政治影响导致缺芯情况延续，短期内价格和毛利率会保持在高位。

　　后市场业务毛利率回稳，二手车将成为下一个增长点

　　集团售后及精品业务收入为245亿元，同比增长21%，毛利为118亿元，毛利率回升至疫情前水平达48.1%，预计随着疫情得到有效控制售后服务将继续为公司提高公司盈利的稳定性。二手车交易量达13.94万台。预计未来3年，二手车业务将有望保持30%的同比增长。结构方面，公司将对零售本品二手车的结构优化，二手车本品零售占比为20.2%，同比增长10.2pcts。

　　调整目标价至80.82港元，买入评级

　　公司未来将受益于与仁孚合并带来的协同效益，渠道快速扩张和公司精细化管理将继续提升公司利润。预计2022年归母净利润为107.3亿元，调整公司目标价至80.82港元，对应行业15倍市盈率，较现价有46.15%上升间，维持买入评级。

　　图表1: 盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测