专题研报 | 油制EG亏损加剧 EG如何再平衡

　　以下文章来源于华泰期货研究院，作者能源化工组

　　摘要

　　目前EG的分歧点在于新增产能释放周期VS油头亏损减产预期，本文从目前的检修量级展望二季度平衡表，油头检修进一步增加的背景下，后续累库压力减轻，逐步再平衡。且由于此前在弱驱动的背景下，EG估值已偏低，短期存反弹预期。

　　（1）供应端。增量方面，EG2022年仍是产能释放大年，且Q1及Q2开始集中释放。存量方面，油价高企背景下，中石化及浙石化减产降负，关注4月民营炼厂的EG负荷的变动情况。外盘方面，由于石脑油制EG亏损的背景下，亚洲（除中国）外地区亦有减产降负，中国EG进口到港短期无压力。

　　（2）库存端。新增投产背景下，EG港口库存处于同期偏高水平，但随着油制EG的减产逐步兑现，港口库存逐步见顶回落。平衡表预判方面，4月预期小幅去库，库存压力最大时间段已过，目前减产量级可促使EG再平衡。但需求方面有所拖累，长丝大厂4月有减产计划，若减产超预期，则EG去库预期有可能再度遭修正。

　　策略：

　　单边：谨慎看多。

　　关注及风险点：聚酯负荷的实际下调幅度，上游油制EG的减产幅度及持续性，EG进口量级后续的回升程度。

　　1EG供应情况

　　1.1 新增产能Q1集中兑现，贡献产能基数，推动港口库存快速上升

　　（1）2022年仍属EG的投产周期，投产压力仍大。按季度分布看，Q1是集中投放季度，EG新增产能投产170万吨，其中的镇海二期80万吨产能释放较大。Q2亦有150万吨新增产能压力，重点关注5-6月的浙石化二期2#80万吨能否顺利投产。因此2022年新增产能在Q1-Q2已开始集中释放，是本轮EG港口库存快速回升的重要因素，需要存量装置额外减产才能再平衡。

　　1.2 油价高企背景下，EG亏损加剧，检修计划陆续增加

　　（1）3月brent原油二次冲高后，石脑油制EG的亏损已打到-45%的水平，EG相对原油的估值已大幅压低，主要逻辑是新增产能下的港口累库的弱驱动。

　　（2）油头EG亏损背景下，3月10传出中石化以及浙石化降负减产消息。日3-4月EG油头检修开始增加。扬子石化3-4月检修，扬子巴斯夫、镇海二期降负，中石化在聚烯烃降负计划公布后，中石化EG的降负亦开始进行。另外，中海壳牌4月亦有检修计划。民营炼厂方面，恒力有市场检修传闻，然而迟迟未有兑现；浙石化3月底有降负预期，4月有停一条线的检修预期。因此油头EG3-4月的检修量级再度接近历史峰值水平。后续密切关注民营炼厂，即恒力及浙石化的装置负荷变动情况。

　　1.3外盘EG检修降负亦有所增加，短期进口量级有限

　　（3）原油持续高位背景下，石脑油制乙二醇现金流亏损扩大，近洋装置减产，韩国道达尔、KPIC、乐天丽水等小装置降负30%附近，乐天大山3.20检修而重启待定；新加坡壳牌降负10%附近；台湾南亚4#4月检修计划。部分月度合约维持偏低位供应，亚洲（除中国外）检修量3-4月处于历史同期偏低位，影响中国到港。美国方面，由于新投的GCGV装置故障导致检修量历史峰值，影响远洋货到港。而中东方面，沙特Q1的检修或对进口船货有所减量。

　　（4）下图是中国EG进口量与EG外盘装置可产产能的关系图，基本上在长周期存在正相关的关系。由于1-3月EG外盘检修导致可产产能回落，EG进口量级或短时间3-5月仍偏低维持在60-65万吨量级。短期到港压力仍不大，关注5月后的进口到港情况。

　　2EG库存及平衡表预判

　　2.1 EG港口库存季节性高位，但逐步迎来拐点

　　（1）上文所述，主要是新增产能释放导致的产能基数贡献，供应压力背景下，2022年Q1的EG港口库存累积较快，目前处于同期偏高位。

　　（2）随着油制EG的进一步降负减产兑现后，港口库存逐步见顶。若4月民营炼厂如浙石化的停1条EG兑现，或恒力有减产兑现的背景下，则EG港口库存将见顶回落，低估值的EG将迎来反弹。

　　（3）但目前下游的聚酯工厂对EG并无备货积极性，聚酯企业的EG原料库存天数持续下滑，压制了EG的反弹空间。

　　2.2 长丝库存压力下，大厂有减产计划，关注对EG需求的影响

　　（1）织造终端订单再度回落，坯布库存压力大，织造企业无投机补库意愿，对聚酯长丝的原料库存天数快速回落。导致聚酯工厂的长丝库存压力处于历史同期高位。

　　（2）长丝库存压力快速累积，导致长丝生产利润（下文以POY为例）打至亏损，长丝工厂让利促销的空间已被压缩，因此只能通过减产降负来缓解库存压力。

　　（3）3月下旬超预期维持开工刚性，长丝龙头企业超预期提负倒逼长丝小企业，后续关注4月四家长丝大厂的减产计划，若兑现则聚酯开工下滑至88%，若不兑现则聚酯开工维持在91%到92%附近。

　　（4）3月28日再度传闻四家长丝大厂有减产25%的可能，若兑现则影响8%左右的聚酯负荷，较此前预期的4%-5%影响更大，但关注具体落地情况。

　　2.3 EG减产背景下逐步再平衡，但仍需关注需求萎缩速率

　　结论：4月在油头国内油头EG减产、外盘EG减产导致中国进口量短期维持在60-65万吨无压力的背景下，供应量收缩，4月延续小幅去库预期，暂无累库压力。但同样关注需求的萎缩程度是否超预期。

　　（1）EG国产量含上文中石化的减产检修计划，另外包含了浙石化停1条EG的潜在可能，关注后续兑现情况。未含恒力的降负检修可能。新增产能方面，含了新疆广汇40以及美锦华盛30的新增产能投产预期，若兑现偏慢，则4月去库幅度有可能超预期。

　　（2）进口方面，较保守放在60-65万吨左右量级，后续关注5月以后的进口回升速率。

　　（3）需求方面，聚酯负荷3月份超预期高达93.8%，而4-5月目前预估放在88%的水平，较此前预期的-4%要深，关注后续长丝大厂实际兑现情况。

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