第一上海丨【公司研究】东岳集团（189,买入）：净利润创新高，三大业务爆发式增长，PVDF难改供不应求

　　主要数据

　　行业: 化工新材料

　　股价: 11.52 港元

　　目标价: 17.66 港元 (+53.27%)

　　市值: 259.66 亿港元

　　净利润创历史新高，符合预期

　　公司2021年实现收益人民币158.44亿元，同比增长57.75%；毛利率由去年同期的22.35%升至约32.93%；公司拥有人应占年内溢利为人民币20.75亿元，同比增长168.78%，略低于我们23亿的预测，主要是由于在会计准则下，公司对员工购股权计提了三个亿左右的费用，若剔除此影响则基本符合我们预期。

　　三大业务爆发式增长，PVDF产业链难改供不应求

　　年内，公司三大业务板块收入端和利润端均取得爆发式增长。高分子业务收入为48.25亿，同比增长51%；经营利润率为27.88%，同期为13.67%，主要是受到新能源汽车景气度不断提升，公司核心产品PVDF年内出现严重供不应求，导致价格和盈利同比有大幅增长。有机硅收入为41.84亿，同比增加71%；经营利润率为30.3%，同期为11.47%，主要受益于疫情反复推动海外订单转移到国内的产能，也造成供不应求局面。制冷剂收入为33.37亿，同比增长62%；经营利润率17.41%，同期为9.17%。其中，R142b受到下游PVDF供不应求的影响, 产品供应非常短缺，价格暴涨拉动了分部业绩。从近期公司经营情况来看，虽然近期疫情有所反复，但公司生产经营基本维持正常，各产品价格已从二月份的淡季反弹至阶段性高点，较同期有较大幅度增长。其中，锂电级PVDF产品依旧维持在43万/吨的高位水平，趋势稳中有升。展望今年，由于PVDF行业新增产能最快将于年底之后才会有大量释放，全年PVDF延续供不应求的确定性极大，价格有望续创新高，将贡献可观利润增量。有机硅新增30万吨产能已建成投产，年化产能由去年的30万吨提升至60万吨，收入利润贡献有望进一步提升。制冷剂如R142b生产配额受政策锁死，且需有下游PVDF配套才可以进行扩产，因此价格回落可能性很小，公司每年对外销售1.3万吨，也将提供丰厚利润增量，其他制冷剂产品则有望保持平稳。

　　目标价17.66港元，买入评级

　　公司新建1万吨PVDF新项目将于四季度建成投产，加上公司额外技改的5000吨，年底总产能将达到2.5万吨，并在2025年达到5.5万吨，加上一二期PTFE项目的完成，体量将更上一层楼。随着明年各厂家新增产能的释放，我们预计PVDF价格或将有所松动，但出货量依旧会有强劲增长。今年PVDF、R142b和有机硅产品带来的利润贡献确定性高。基于三大核心业务高景气度维持、PVDF在新能源领域高成长性和未来新产能不断扩充的预期，根据2022年盈利预测，给予公司8倍的PE估值中枢，对应目标价17.66港元，买入评级。

　　图表1: 盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测