海通固收|短期不悲观，中期难乐观

　　姜珮珊

　　海通固定收益研究首席分析师

　　S0850517070004

　　投资要点

　　短期不悲观，中期难乐观

　　2月以来我们对于长债偏谨慎，但3月20日认为短期利率步入震荡，过去一周长债利率保持平稳，10年期国债/国开债收益率分别持平在2.80%/3.05%。近期国内利多因素增多，海外因素利空偏多。考虑到我国政策以我为主、中美债市20年以来相关性偏低，债市短期可能存在交易性机会。具体来看：

　　第一，疫情影响下，3月需求端高频数据开始转弱，30城地产销售和百城土地成交面积降幅扩大，汽车批零销量转负，国内地铁客流量大幅下滑；对生产端影响较为有限，但沿海八省日均耗煤量已开始表现偏弱。

　　第二，考虑到本轮疫情影响+头部民企地产违约再现，货币宽松预期提升。从3月15日以来的1YLPR利率互换和挂钩1YLPR浮息固息国开债利差来看，宽松预期止跌回升，但幅度低于去年12月。

　　第三，前期股债赎回负反馈边际缓解，基金重回净买入，货基大幅净买入。基金以往都是二级现券净买入机构，但3/2-3/17日均减持银行间债券145亿元，可见负债端赎回压力较大。3月中下旬股债企稳以来，基金二级市场抛债情况在3月18-24日略有所缓解。此外，货基配置力量大幅增加。

　　第四，我国债市或仍将以国内因素为主导。首先，历史上中美政策不同步、经济周期错位是中美利差收窄的主要原因，利差见底与美债下行往往同步。其次，外资减持、美联储缩表或使得人民币有贬值压力但影响或有限，我国货币政策或仍然以我为主，中美利差处于“非舒适”区间有可能对我国宽松政策的节奏和幅度产生短期扰动，但不至于带动我国货币政策转向。最后，自20年疫情以来，中美债市相关性减弱，且外资减持我国债券非常态，后续或有所修复。

　　中期难乐观。展望2~3季度，我们还是维持此前利率逐季向上观点，预计年内10年国债利率顶部或在3.0~3.1%左右。

　　基本面：生产弱改善、需求仍不佳，基建指标环比改善

　　3月以来中观高频数据显示，钢材产量震荡回升，但30城商品房和百城土地成交面积同比降幅扩大，出口综合指数同比企稳而环比降幅扩大，汽车批发和零售销量表现不佳，沿海八省日均耗煤量表现偏弱，行业开工率好坏参半。基建方面，螺纹钢主要钢厂产量延续环比上升但同比下降态势，石油沥青装置开工率、全钢胎开工率转为环比上升，其中螺纹钢主要钢厂产量大幅上升至60%分位数；库存类指标环比转降。物价方面，预计3月CPI和PPI或双双回落。

　　政策面：密切跟踪国内外经济金融形势，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　上周回顾：资金面均衡偏松，短债收跌，长债持平

　　央行资金净投放500亿元，资金利率分化。上周DR001、DR007周均值分别-4BP/-1BP；3M Shibor利率、3M存单发行利率震荡微升，FR007-1Y互换利率先上后下，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率持续上行。供给略降，需求一般。上周，利率债净供给环比减少112亿元。截至3月25日，未来一周国债无发行计划、地方政府债计划发行1034亿元，均环比下降。短债收跌，长债持平，利差收窄，10Y期隐含税率企稳。上周一LPR降息预期落空，1年期国债收益率上行4BP，整体来看，上周资金面均衡偏松，国内疫情多点散发，经济短期或受影响，但理财产品赎回担忧增加，境外机构继续减持我国债券，短债小幅下跌，长债基本持平。10Y期国开债隐含税率在7%分位数附近。