第一上海丨【公司研究】华润啤酒（291,买入）：高端化发展保持强劲，多举措有望保持盈利平稳增长

　　主要数据

　　行业: 啤酒/消费

　　股价: 47.95 港元

　　目标价: 65.19 港元 (+36%)

　　市值: 1555.58 亿港元

　　疫情短期干扰消费景气度减弱，2021年整体业绩略低预期

　　FY21全年共实现总营业额333.9亿元，同比+6.2%；实现息税前盈利及股东应占溢利分别为59.1/45.9亿元，同比上涨94.6%/119.1%。公司核心息税前利润（摒除一次性项目影响）共计46.5亿元，可比口径同比+22%，公司全年整体业绩的增长略低于我们此前预期，主因2021年下半年受国内疫情多点爆发，对公司主力销售市场所在城市的影响较大，整体消费景气度有所下降。

　　全年销量基本持平，高端化发展保持强劲

　　2021年下半年受疫情影响，公司啤酒销量同比下滑，全年销量共计11.1百万千升，同比微降0.4%。其中，次高档及以上产品下半年同比+8.6%，增速放缓，主因受防控影响，公司多个主力销售市场所在城市的夜场及餐饮等主要高端啤酒消费场景短期缺失所致。全年维度看，公司次高端及以上产品销量仍保持了27.8%的高速增长态势，占总销量比重从2020年的13.2%进一步提升至16.9%，产品高端化发展保持强劲，其中superX、喜力、雪花纯生、马尔斯绿等主力单品均录得双位数以上增长。根据我们调研，目前公司喜力等国际品牌已初步实现了中国式化宣传的转变、以及与雪花强势渠道的联动，喜力品牌竞争力逐渐得到释放，未来市场动销有望迎来进一步增长。今年公司计划推出多款新品，包括雪花全麦纯生及喜力0.0无醇啤酒等，高端产品矩阵不断丰富，预计未来通过继续做好中国品牌+国际品牌的推广及渠道营销，2022年次高档及以上销量有望实现不低于去年的增速。

　　成本压力持续承压，多项举措保持盈利能力平稳提升

　　2021年大宗原材料上涨压力显著，公司通过产品结构优化等方式，实现销售单价同比+6.6pct至3,020元/百万千升，推动毛利率提升至39.16%，同比+0.8pct。此外，公司期内优化关厂共计5个，产能利用率进一步提升1.5pct至60.7%。最终，公司实现核心净利率同比提升2.3pct至10.7%的高质量发展。2022年由于全球宏观经济及地缘政治因素，预计大宗原材料成本或将持续面临压力，我们预计公司将：（1）持续产品结构优化；（2）通过对主要原材料产品进行锁单等方式，有望控制成本上涨幅度在15-16亿左右（同比7-8%）；（3）去年下半年已对部分主要产品进行提价，预计今年将效传导至报表端，实现涨价转嫁；（4）精准营销，保持投放费用率持平。因此，我们预计公司未来有望保持盈利能力平稳增长。

　　目标价65.19港元，买入评级

　　考虑到近期全球经济环境复杂多变，以及国内疫情持续反复等影响，我们下调公司未来盈利预测以反映对未来消费环境的不确定性，预计2022-2024年有望实现净利润分别为42.9/52.1/62.1亿元人民币，对应EPS分别为1.32/1.61/1.91元，下调公司目标价至65.19港元，相当于22财年盈利预测的40倍PE，维持买入评级。

　　重要风险

　　1)高端产品推广不及预期；2)食品安全；3)疫情发展超预期。

　　图表1: 盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测