第一上海丨【公司研究】恒安国际（1044，持有）: 21年全年利润倒退28.8%,未来关注原材料价格的变化

　　行业: 个人消费

　　股价: 35.0 港元

　　目标价: 39.96 港元 (+13.5%)

　　市值: 409 亿港元

　　21年全半年业绩概况

　　恒安收入减少7.1%到208亿元 (受行业竞争更为激烈/销售渠道更为碎片化的影响)。毛利率下跌4.9个百分点到37.4%(主要受原材料价格大幅上升的影响和纸尿裤业务清理旧产品的影响)。经营开支费比维持相对稳定，为21.8%。经营利润及股东应占净利润分别倒退28.9%和28.8%到45.4亿元和32.7亿元；总体表现低于预期。末期每股派息为0.7元。资产负债状况稳健, 净现金增加到约40.5亿元。

　　纸巾业务下跌5.2%，下半年已重拾增长态势

　　纸巾业务收入减少5.2%到98.4亿元(受消费者对于产品价格较敏感、市场竞争加剧和原纸业务大幅下跌的影响)。如扣除原纸业务的影响, 核生纸巾品牌“心相印”销售基本持平, 其销量录得中单位数的增长。于下半年, 集团成功抢占市场份额，在高端产品「云感柔肤」系列及湿纸巾的强劲销售带动下重拾增长态势(+2.2%)。纸巾毛利率下跌7.1个百分点到26.4%，受高木浆成本和促销费用大幅增加的影响。集团未来会继续研发更多高质量产品去拓展市场份额及强化。由于便宜的木浆已被消耗和未来木浆价格的变化有不确定性，预计今年的毛利率会继续有下跌压力。期内，纸巾产能为142万吨。

　　卫生巾业务和纸尿库业务均录得倒退

　　卫生巾业务同比下跌8.1%到61.2亿,受国内外品牌采取非常进取的促销策略来抢占中高端及年轻族群市场的影响。由于集团坚守稳定的定价策略，毛利率维持在70.5%。集团会继续推出高端产品和卫生巾以外的女性健康护理用品，及拓展新零售渠道。纸尿库业务倒退14.5%到12.2亿; 主要受传统销售渠道下跌>20%的影响。但「Q. MO」同比增长18.6%，成人纸尿裤也保持正面的增长。毛利率下跌1.9个百分点到37.7%，受高份子原材料价格上升和集团清理旧产品的影响。未来集团会继续发展高端婴儿和成人健康护理市场，发展新零售渠道和加强与母婴店，养老院及医院的合作。

　　目标价39.96港元, 维持持有评级

　　集团会继续重点发展三大业务、推出高端产品并加大新零售渠道和品牌的投入；我们估计今年集团的收入应能恢复正增长, 但由于原材料价格的上升可能会继续对利润率构成压力，我们评维持持有评级。目标价为39.96港元, 相等于22年预测每股盈利的12.0倍。

　　重要风险

　　我们认为以下是一些比较重要的风险: 1) 纸巾及个人护理行业竞争激烈及2)原材料价格的波动。

　　图表1: 盈利预测表

　　资料来源：公司资料、第一上海预测