海通策略|加息之后的缩表会带来怎样的影响？——美联储紧缩政策研究系列2

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　　荀玉根

　　海通首席经济学家、首席策略分析师

　　S0850511040006

　　投资要点

　　核心结论：①美联储加息、缩表工具影响流动性的路径不同：加息加“价”、直接抬升美债短端利率；缩表减“量”、可能抬升长端利率。②2015年美联储首次加息，之后时隔两年才缩表。本次受通胀压力影响，加息后缩表或紧随其后，对美债长端利率推动作用或较上一轮更强。③美联储紧缩对中美股市扰动偏短期，缩表相比加息影响更小，股市中长期走势仍取决于基本面。

　　美联储紧缩政策：加息和缩表。从具体操作来看，美联储货币政策正常化的途径主要包括提高联邦基金利率、减少美联储持有证券规模两种，即所谓的加息和缩表。从政策后续影响来看，加息和缩表的区别在于前者直接作用于短端利率，后者可以直接影响长端利率。本轮美联储的货币政策正常化进行到哪一步了？目前美联储已在21年11月的FOMC会议上宣布开启Taper，并于22年3月正式上调联邦基金利率25个BP。往后看，参考美联储公开文件以及美联储主席鲍威尔的表态，预计今年全年仍有多次加息，存在一次性加息50BP的可能。缩表或将在即将到来的一次议息会议上启动，本次缩表的框架将与上次类似，预计未来美联储将与2017年时一样选择事前公布具体的缩表计划，且将以渐进的方式实现被动缩表，即停止持有到期证券的再投资。

　　这次的美联储紧缩政策和上一轮相比有何不同？前一轮美联储紧缩周期节奏较缓，背后主要源自于美国经济复苏存在波折。回顾2014-19年美联储货币政策的紧缩节奏，可以发现该轮货币政策紧缩的时间跨度较大。分析该轮美联储紧缩周期的宏观背景，可以发现当时美国的经济背景实际较为脆弱，此时货币政策基调的边际收紧更多是出于三轮QE后货币政策正常化的需要，而实际上2015-16年时美国经济增速和通胀整体均处于较低水平，进而对美联储收紧的节奏形成掣肘。而如前所述，本次美联储于21年11月开启“Taper”，22年3月加息，缩表也有望于紧随着加息启动。本轮紧缩政策间的时间间隔明显缩短，背后主要源自两方面的因素：一是目前美国的通胀压力已明显较大，22年2月美国的CPI季调同比达到了7.9%，创下1982年以来的新高；二是目前美国10年期和2年期国债的利差已收窄至接近0%的水平，而提前缩表能够有效抬升美债长端利率，以避免收益率曲线倒挂的风险。

　　相较加息，缩表如何影响资本市场？债市方面，如前所述美联储加息直接作用于美债短端利率，而缩表开启后可以直接影响长端利率，美债长端利率的上行则将使得美国与其他国家国债利差持续扩大，而美国和其他国家利差的扩大使得国际资本大幅回流美国。本轮的缩表相较上一轮或将更早更快，因此缩表对美债的长端利率或有更强的推动作用，进而助推国际资本流向美国。权益市场方面，可以发现相较加息，缩表对权益市场的传导链条更长，影响也更为间接。我们在《借鉴历史看美联储加息对大类资产的影响——美联储紧缩政策研究系列1-20220302》中分析过，美联储政策的紧缩给全球股市带来的更多是短期的冲击，长期来看各个市场终究会回归到自身的运行逻辑上，基本面依然是决定权益市场中长期走势的核心因素。尽管美联储货币政策的紧缩将压制股市的估值水平，然而若美联储紧缩期间上市公司的盈利水平持续改善，则持续上行的盈利有望对冲估值下行的压力。

　　风险提示：美联储货币政策超预期。