【泰有财·研究服务】美联储加息靴子落地，港股进入修复行情

　　策略研究| 港股策略

　　美联储加息靴子落地，港股进入修复行情

　　加息靴子落地，市场反应积极

　　3 月 FOMC 会议美联储开启自 2018 年以来首次加息，会议决定加息 25 个基点，预计年内利率中值为 1.875%，相当于余下每次会议也加息 25 个基点(全年加息 7 次)，同时暗示下次会议会开始启动缩表。本次会议的内容符合市场预期，此前对美联储紧缩路径的不确定性亦一扫而空，市场对此反应积极，隔晚道指、纳指及标普 500 指数分别收涨 1.6%、3.8%及 2.2%。美汇指数下跌 0.6%，金价先跌后升。

　　美联储官员预计年内加息 7 次，年内还需持续关注

　　会议声明指出俄乌冲突对长期经济增长的影响不确定，官员预计年内加息 7 次超出市场原先预期，或反映出与疫情有关的供需失衡、能源及大宗商品价格上涨给美联储带来紧缩压力。然而近月通胀急升更多是来自能源及大宗商品的供应短缺，利率上调实际上不能解决供应链紧张的问题。近期劳动力市场恢复及低迷的消费者信心亦自我调节由需求面引起的通胀。例如 2 月非农就业人数已恢复至疫情前的 98.6%，工人回复工作岗位纾缓工资上涨的压力。此外，3 月密歇根大学消费者信心指数下降至 59.7，创 2011 年 9 月以来新低，反映过高通胀开始打击消费者的消费需求，亦有助缓解部分通胀风险。

　　不过，亦不排除若未来数月通胀持续急升，美联储或在5月加息50个基点的可能性。总体上，我们认为美联储或在“管理预期”，既要对抗通胀，又要避免衰退，力图引导市场预期，盼藉此引导通胀预期走低，缩表亦有助降低加息次数。

　　市场不明朗因素消除，无差别的下跌阶段已经完结

　　短期看，1) 美联储加息靴子落地；2) 俄乌寻求和平解决问题，紧张局势阶段性缓和；3) 国务院金融委释“稳政策”预期正面信号，此前困扰市场的不明朗因素正逐步消退，经历史诗式抛售的情绪宣泄后，港股流动性冲击进尾声，估值有望修复。此前大波动无差别的下跌阶段已经完结，后续大盘大概率经历一段反复波动磨底的行情，板块表现将出现分化。

　　积极关注受惠内地稳增长板块

　　中期看，全球仍面对 1) 供应链紧张及原材料成本上涨的压力；2) 美联储缩表收紧美元流动性风险，但中国内地更积极的稳增长、稳预期及化解房地产风险的政策出台，政策面的支持有助缓解部分海外流动性收紧的压力。策略上，建议首选关注 1) 高行业景气度及国策大力支持的新能源营运商及龙头新能源汽车；2) 受惠欧美利率上升的国际金融股；3) 受惠内地稳增长、提前基础设施投资的新老基建；4) 具成本转嫁能力的必选消费品如啤酒、乳业。此外，亦可关注有回购、高分红率及估值修复概念的国营电讯商及上游石油开采企业。科技指数成份股经历近两天暴力估值修复后，料股份表现将出现明显分化，大型海外机构性投资者在前期猛烈减仓后，未必会在短时间内重新配置，甚至有可能在股价大幅反弹后减持，但相信部分估值与盈利匹配的科技股有较强韧性。

　　官员下修短期 GDP 增长预期，上修短中期通胀预期

　　实际 GDP 方面：联储官员对 2022 年经济增长中位数预期从 2021 年 12 月会议的 4%下修到 2.8%，但维持2023、2024 年以及长期 GDP 增长目标不变。

　　失业率方面：联储官员维持 2022 及 2023 年失业率中位数预测为 3.5%，但把 2024 年预测从 3.5%上修至

　　3.6%。

　　通胀方面：联储官员把 2022 年 PCE 通胀率中位数从 2.6%上修至 4.3%，同时把 2023 年及 2024 年上修至2.7%及 2.3%，但维持长期预测不变。至于核心 PCE 通胀率方面，联储官员把 2022 年核心 PCE 从 2.7%上修至 4.1%，同时把 2023 年及 2024 年上修至 2.6%及 2.3%。

　　预计 5 月开始缩表

　　次美联储会后声明指出，FOMC 委员会预计在“a coming meeting”，将开始缩减资产负债表规模，相信指的是 5 月。由于 10 年期 2 年期美债期限利差收窄至仅 27 个基点，利差过窄的问题，如果很快倒挂，可能会引发“衰退预期”，留给美联储加息的空间不多，因此把缩表时间提前以拉动长债息上升亦符预期。不同于加息在“价”的影响，缩表在“量”对金融资产的影响更大。全球资产价格于 2020 年 3 月起翻倍，主要由于美联储为首的央行实行大规模扩表，目前美联储总资产较疫情前的 3.8 万亿美元翻倍至8.9 万亿美元。

　　预计本轮缩表最大规模为每月 900-1000 亿美元

　　若参考 2017 年的缩表路径，初期每月最多缩表 100 亿美元(包括 60 亿美元国债及 40 亿美元 MBS)，其后每三个月上调 100 亿美元(60 亿美元国债及 40 亿美元 MBS)至 每月 500 亿美元为止(300 亿美元国债及 200 亿美元 MBS)，相当于每月缩表 1.1%。美联储的总资产占 GDP 比率从缩表前的 22.9%下降至结束时的17.6%。预计本轮缩表最大规模为每月 900-1000 亿美元(占 1.1%的总资产)左右，即大概 600 亿美元国债及 400 亿美元 MBS。此前鲍威尔在国会听证上表示，预计缩表将耗费大约 3 年时间，若本轮缩表后美联储总资产规模占 GDP 目标为 20%，而按照目前市场对美国名义 GDP 的增长推算，预计最终的资产规模为 5.6 万亿美元左右，即缩表大约 3.3 万亿美元。

　　历史上仅 2018 年缩表时期的资产价格表现可参考，由于缩表是确切减少市场美元流动性，因此当时标普500 指数及恒生指数的表现亦不大理想，全年维持在一个大型区间波动。由于本轮缩表规模更大，流动性紧缩的压力更大，现时美股的估值更高(19.4 倍 PE VS 18 年 16-17 倍 PE)，叠加加息同时进行，因此预计年内美股会有机会维持大型波幅区间波动。

　　港股估值已率先反映，预料本轮来自美联储的紧缩政策的影响相对较细

　　3 月 16 日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题，并于午后公布主要的讲话内容。本次会议回应了近期市场对政策及确定性的主要忧虑，包括 1) 中国经济下行压力的应对措施；2) 中概股退市压力；3) 互联网平台企业的监管等。会议指出，有关部门要积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策，并强调“凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定和一致性。”并明确，国务院金融委将根据党中央、国务院的要求，加大协调和沟通力度，必要时进行问责。“信心比黄金更重要”，在中概股已经脱离基本面不断地下跌后，此会议如同一剂强心针，让市场重新活跃起来。港股市场于 3 月 16 日的成交量已经达到 3,098 亿，迎来了“政策底”。

　　由于港股已受到前期恐慌性无差别式的抛售，调整压力已被提前释放，当前港股的估值亦显著低于 2018 年时期，预料本轮来自美联储的紧缩政策对港股的影响相对较细。经历连续两天的暴力反弹修复后，虽然恒生指数的预测 PE 回升至10.12 倍，股权风险溢价回升至历史的 83.6 分位数，但长线仍有非常大的吸引力。

　　然而由于市场环球流动性将随着欧、美央行收水而显著减少，资金成本上涨无法避免，港股在估值修复后难以再出现大行情，更大机会是资金选择性筛选盈利增长更明确、受惠政策推动、具定价能力的企业。部分缺乏盈利或单靠前景憧憬的科技股，相信难以恢复过往的估值水平。

　　策略上，建议首选关注 1) 高行业景气度及国策大力支持的新能源营运商及龙头新能源汽车；2) 受惠欧美利率上升的国际金融股；3) 受惠内地稳增长、提前基础设施投资的新老基建；4) 具成本转嫁能力的必选消费品如啤酒、乳业。此外，亦可关注有回购、高分红率及估值修复概念的国营电讯商及上游石油开采企业。科技指数成份股经历近两天暴力估值修复后，料股份表现将出现明显分化，大型海外机构性投资者在前期猛烈减仓后，未必会在短时间内重新配置，甚至有可能在股价大幅反弹后减持，但相信部分估值与盈利匹配的科技股有较强韧性。

　　重要

　　声明

　　本报告由中泰国际证券有限公司 -“中泰国际”分发。本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。本公司所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、状况及独特需要作出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。

　　中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或者附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。

　　权益披露：

　　（1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无投资银行业务关系。

　　（2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。

　　（3）中泰国际证券或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。

　　版权所有中泰国际证券有限公司

　　未经中泰国际证券有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。