概览
俄乌局势明显恶化，大超预期。自俄罗斯承认乌克兰东部两个地区独立后，当地时间 2 月 24 日起，俄罗斯已针对乌克兰开展军事行动，这一变化几乎是在毫无预警的情况下突然发生的，大超预期下，全球市场反应剧烈，呈现出四个特点：1）风险资产急剧下跌，短期打压风险偏好；2）资金流向上短期避险为主，避险资产及能源品均现大涨，如黄金、美元指数、债券、布伦特油价、小麦等上涨；3）新兴市场受到的影响整体看要更显著；4）短期来看利空风险资产，利好避险资产和能源品，影响往往集中在冲突爆发后的30 天内，但对资产价格中长期走势的影响较弱。
作为对俄罗斯出兵的回应，美国、欧盟和英国等国纷纷采取制裁措施（包括主权债务、北溪 2 号项目、贸易等），2 月 27 日，美国、欧盟及英国发布对俄罗斯制裁“升级版”的联合声明，承诺对选定的俄罗斯银行禁用 SWIFT系统，同时承诺对俄央行的外汇储备实施制裁。SWIFT 禁令将阻碍俄能源进出口跨境支付清算，全球能源价格或再受冲击，加剧全球通胀压力。欧洲银行业对俄风险敞口上升，可能威胁全球金融稳定。对俄央行制裁将导致俄罗斯外汇储备几乎全部冻结，对卢布造成巨大打击，并可能进一步引发俄罗斯国内通胀。
回顾历史，战争对大类资产的短期冲击集中于开战前和战争初期，对于各类资产的影响程度也并不一致，市场后续走势高度依赖未来局势演变。我们认为后续升级取决于北约和俄罗斯之间是否会爆发直接冲突，短期内可能推高全球表观通胀水平，尤其是能源、农产品及金属制品价格，边际加大宏观及政策不确定性，推升资本市场和资产价格的波动率，不排除对美联储 3 月FOMC 货币政策产生急促的“前置”影响，中期则体现在制裁力度产生的成本、代价及对供应冲击上，并对俄罗斯金融体系及竞争力、生产力产生深远影响。
总体来看，对俄制裁总体对我国影响有限，或将推动中俄金融基础设施互联互通和人民币国际化。香港作为离岸人民币中心之一，面临金融市场短期冲击，中长期挑战与机遇并存。就债市而言，中资美元债市场在过往区域冲突事件下，表现显著优于权益资产。如果分别考虑中资投资级美元债指数与中资高收益美元债指数，即便是高收益美元债也具备一定的抗风险能力。就港股而言，作为离岸金融市场，港股流动性易受全球风险情绪变化的影响。本次俄乌战争爆发后，港股急跌近 9%，同时还面临增量资金不足及受中国经济复苏边际放缓的制约。因此港股短期或有反弹，但不会有大行情。
即使军事冲突快速结束，经济制裁也将延续一段时间，由于全球通胀高企，就算只是短暂的能源价格升幅也会推高已经在升温中的通胀预期。因此，美央行减慢货币收紧政策的空间也是有限的，更重要的是，最多也只是减慢、而非转宽松，预期中流动性收紧的大方向不会改变。
1. 俄罗斯进攻乌克兰的战争情况及美西方制裁措施
1.1 俄乌局势明显恶化、制裁扩大升级
当地时间 2 月 21 日，俄罗斯总统普京签署承认乌东两地顿涅茨克和卢甘斯克的人民共和国总统令，并签署俄罗斯与二者的友好合作互助条约，当地时间 2 月 24 日清晨，俄罗斯总统普京针对乌克兰局势发表紧急电视直播讲话，随后，俄罗斯武装力量于当地时间24 日 5 时开始对乌克兰多个城市的军事设施和军用机场进行打击。乌克兰紧急情况部称，乌克兰国民卫队司令部被摧毁。俄国防部表示，俄军已瘫痪乌克兰军事基础设施 118 处，俄新社消息称，俄乌的和平谈判将于当地时间 28 日早上举行。
俄乌危机几乎是在金融市场毫无预警的情况下突然发生的， 随后美国、欧盟和英国等国纷纷采取制裁措施（包括主权债务、北溪 2 号项目、贸易等），制裁措施近日也在进一步扩大和升级。这一背景下，全球市场的反应非常剧烈，呈现出四个特点：1）风险资产急剧下跌，短期打压风险偏好；2）资金流向上短期避险为主，避险资产及能源品均现大涨，如黄金、美元指数、债券、布伦特油价、小麦等上涨；3）新兴市场受到的影响整体看要更显著；4）短期来看利空风险资产，利好避险资产和能源品，影响往往集中在冲突爆发后的 30 天内，但对资产价格中长期走势的影响较弱。
当地时间 2 月 22 日，美国总统拜登宣布将对俄罗斯两大金融机构和精英人士实施制裁。拜登表示将调动在欧美军力量，加强相关地区军事防御。当地时间 24 日，美国宣布新一轮对俄制裁措施，制裁将适用于俄罗斯对外经济银行（VEB）、俄罗斯军事银行（Promsvyaz bank）、俄主权债券市场及俄罗斯精英人士，将冻结受制裁金融机构的在美资产并禁止美国个人和企业在二级市场投资俄罗斯主权债。此外，美国决定制裁北溪 2号管道涉及到的公司。将限制俄罗斯用美元、欧元、日元交易的能力，冻结俄所有在美资产。
欧盟 25 日宣布对俄罗斯实施将对俄产生“最大影响”的制裁。制裁主要针对俄罗斯的金融、能源和运输部门、签证政策，还包括出口管制和出口融资禁令。主要措施包括：对俄罗斯国防部长等 27 名个人和实体实施制裁，禁止购买和交易新发行的俄罗斯主权债，对三家俄银行实行资产冻结并将其排除在欧盟市场外，同时禁止来自顿涅茨克和卢甘斯克两个地区对欧盟的进出口贸易。德国方面表示决定无期限暂停北溪二号项目。随后英、日、韩、加拿大也加入到制裁俄罗斯的行列。
2 月 26 日，美国宣布对俄罗斯的第三轮制裁，参与制裁的国家包括欧盟委员会、法国、德国、意大利、英国、加拿大和美国，措施包括：将选定的俄罗斯银行从 SWIFT 信息系统中剔除（目前，SWIFT 系统拥有约 1.1 万成员，其中包括近 300 家俄罗斯银行），以确保这些银行脱离国际金融体系；实施限制性措施以防止俄罗斯央行以削弱制裁影响的方式部署其国际储备。
剔除 SWIFT 的银行（制裁银行名单尚未公布，关注点在于是否涉及能源相关银行）尽管效率和成本都会受到损害，但仍能用传统交易方式或其他报文系统来替代 SWIFT；对俄罗斯央行的制裁，或将限制俄罗斯央行近 6300 亿美元的外储自由使用，亦会影响其行通过出售资产抵御西方经济金融制裁的能力。
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1.2 美欧对俄制裁的历程、特点与俄的反制措施
从历史来看，美欧等主要的经济制裁通常包括贸易制裁、金融制裁和技术制裁等，制裁对象从个人、非金融机构、金融机构到政府部门均有涉及。
我们回顾 2013-2014 年乌克兰危机始末，随着乌克兰局势持续胶着，美欧等西方国家对俄罗斯的制裁逐步升级，而俄罗斯也出台了针对美欧的制裁措施，我们认为上一轮的冲突历程和本轮俄乌危机有着一些类似点及不同点。
随约的势力范围。欧美如同在此前的危机表现一致，并未直接出兵，而是推出制裁手段，我们预计战争冲突有望较快平息。
上一轮与本轮美欧俄制裁的历程呈现出五大特点：一、是制裁范围有别。美欧对俄的制裁均是逐步升级，由最初冻结个别高管的资产和签证随时间逐步扩大到外交领域、经济领域的制裁俄金融、国防及能源企业；二、美国制裁后，欧盟及英国加拿大等跟随，但各国制裁力度不一；三、一边严厉制裁，一边呼吁缓和；四、俄罗斯采取的是分化美欧的举措。五、争取战略优势和主动权来压制乌克兰，进而促使对方进行协调和谈判。
我们认为此前美国在克里米亚危机时期对俄实施的制裁具有明显行业性特征且力度较轻，主要是一、针对俄方官员的出入境限制和资产冻结；二是针对能源、采矿和军工等行业的贸易金融活动实施限制，涉及到的金融制裁仅限金融交易和投融资限制。此后数年，俄罗斯对美国进口和美元流动性的依赖性都结构性下降且近年财政状况大体稳健，所以西方制裁在短期对经济的冲击和流动性风险大体可控。但中长期，不排除技术、资本、人才进一步撤离俄罗斯，俄罗斯产业 “空心化”及金融市场被“孤立”的风险。
2 月 25 日以来的本次俄乌危机，美西方国际针对俄罗斯逐步升级的制裁措施较此前严厉很多，并对世界金融与能源格局会产生深远影响，增加全球经济基本面下行的风险。
2. 美欧对俄制裁对香港金融市场各类资产影响：短期冲击为主，不改变长期走势
回顾历史，战争对大类资产的急剧冲击局限于开战前和战争初期，对于各类资产的影响程度并不一致。美西方等对俄罗斯的制裁将对俄罗斯实体经济、金融、产业形成不同程度的冲击。制裁对俄罗斯的短期直接影响体现在经济形势更趋恶化，但俄罗斯和乌克兰在全球经济和出口中的占比均较小，在能源、部分有色金属和农产品出口的世界份额高，截至2019 年，俄乌两国合计的石油、天然气出口额占全球石油制品总贸易额的 10.9%，谷物出口额占全球的 15.7%，基础金属出口额占全球的 4.2%左右，其中钢铁产品占比高达8.8%。此外，两国在动植物产品、贵金属的合计出口额分别占全球的 7.6%、2.7%。
因此冲突的直接冲击会短期推高全球表观通胀水平、尤其是能源、农产品及金属制品价格，金融市场动荡加剧，短期内能源类大宗商品的价格可能仍会上涨。同时，全球资产价格隐含的投资风险溢价上升，资本回流美元，如俄罗斯 CDS 指数上行；避险情绪推升黄金价格。
拉低经济增速。此次金融制裁亦会令俄罗斯急剧减少对西方的金融依赖。
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俄乌危机是区域内外各方博弈的结果。俄乌双方经济、军事实力和综合国力都有较大差异，若爆发全面战争，乌克兰可能并无胜算。边境地区涉及俄乌的核心利益，但对于第三方国家来说，若是直接参与冲突，成本或远大于收益，因此，第三方国家直接参与冲突的可能性较低。俄乌美欧在这次争端中利益均不相同，此次危机也是各方争取自身利益的机会。
回顾历史，战争对大类资产的冲击可能局限于开战前和战争初期，对于各类资产的影响程度也并不一致。当今社会已很难再爆发类似于世界大战的全面大规模战争，虽然叙利亚战争、利比亚战争和阿富汗战争等持续时间较长，都在十年以上，但对大类资产并未产生持续的影响。战争对能源类大宗商品和黄金的影响较为直接，供应关系的紧张和避险情绪的推动会在开战前分别推动上述资产价格高。战争对股市的影响较为复杂，长期而言，战争并不会有太大的影响，短期内则可能会导致参战国和相关国家股市的下跌。局部战争对于全球债市的影响并不是很大。
过去一周，地缘局势紧张引发的避险情绪主导全球及香港金融市场各类资产表现，资产价格起伏剧烈，2 月 25 日（周五）市场情绪有所修复。整体看，大宗波动大于债券市场和股票市场，原油、REITs 等上涨，俄罗斯卢布领跌。我们认为此次事件对香港金融市场的影响以短期冲击为主，不改长期走势。
2.1 对境外债券的影响
2.1.1 中资美元债在过往区域冲突风险事件下表现较好
考虑中资美元债的发展历史，我们以 2014 年 1 月-9 月的乌克兰危机为观察窗口，以回测区域冲突事件下，中资美元债相对其他大类资产的表现。我们将 2014 年乌克兰危机划分为：1）第一阶段，1 月 19 日乌克兰首都基辅的紧张局势加剧至 4 月 16 日；2）第二阶段，4 月 17 日美、俄、乌和欧盟在日内瓦举行四方会谈并发布联合声明至 14 年 9月 5 日明斯克停火协议达成。我们观察到：
1）2014 年 1 月 19 日-2014 年 4 月 16 日，标普 500 上涨 1.3%，恒生指数下跌1.9%，而彭博中资美元债指数+1.9%，中资美元债表现优于美股与港股股，在此阶段，恒生指数与标普 500 年化波动率分别达 15.5%与 12.5%，而彭博中资美元债指数年化波动率低至 2.9%；
2）2014 年 4 月 17 日至 9 月 5 日，标普 500 上涨 11.8%，恒生指数上涨 14.9%，彭博中资美元债指数上涨 2.8%; 3）看乌克兰危机整个阶段 ，标普 500 上涨 10.4%，恒指上涨 13.7%，彭博中资美元债指数上涨 6.3%，波动率方面，彭博中资美元债指数波动率仅 2.5%，体现中资美元债了在风险事件下持续实现正收益，同时呈现下较小的波动率。
综上，中资美元债市场在区域风险事件下，特别是风险暴露初期，表现显著优于权益资产。如果分别考虑中资投资级美元债指数与中资高收益美元债指数，即便是高收益美元债也具备一定的抗风险能力，即持续正收益以及较低的波动率。
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2.1.2 2014 年乌克兰危机利率市场波动回顾
2014 年 1 月 19 日，乌克兰首都基辅的紧张局势加剧后，10 年美国国债利率因避险情绪的上升，在一周内下行了 10.4bps 至 2.7772%；一个月内，10 年美国国债利率曾最多下行了 19bps。但随后受美国经济及非农就业数据强劲的影响，于 3 月 7 日回升至2.79%的水平。
4 月，乌克兰东部反政府民众冲击、占领了州政府大楼，乌政府军和民间武装爆发大规模武装冲突，地缘政治紧张局势升级下，避险情绪大幅升高再次带动了投资者对美国国债等安全资产的需求；同期月初美国公布的就业数据不及预期，美联储会议纪要显示美联储在结束购债后不会急于加息，美国 10 年期国债利率显著下行，10 年期美债利率在短时间内（4 月 3 日-4 月 11 日）下行了 17bps 至 2.62%。
4 月 17 日，为了避免发生进一步的暴力冲突，美国、俄罗斯、乌克兰和欧盟在日内瓦四方会议后发布联合声明，令一直困扰市场的地缘政治忧虑降温，促使市场在复活节周末前缩减避险仓位，美国国债收益率上升。2014 年 04 月 18 日 美国 10 年期国债收益率上升至 2.72%。
9 月 5 日，经国际社会斡旋，乌克兰政府代表和乌东部民间武装代表在白俄罗斯首都明斯克达成停火协议；而后美国公布的零售销售数据稳健，投资者对美联储在 9 月货币政策会议上提前加息的预期升温，美国国债价格承压，10 年期美国国债收益率较月初上行了 27bps。
从 2014 年美债利率的走势看，俄乌冲突的发展会牵动市场避险情绪，在短期内给市场走势造成影响。但 2014 年正值美国稳步执行 QE 缩减计划，美债利率的走势同时受到美国经济数据、就业数据、美联储会议基调以及欧元区政策的变化对美联储加息预期的影响。
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2.1.3 2022 年乌克兰战争利率市场波动加剧
此次俄乌冲突再爆发令美国国债走势动荡。2 月 10 日，美国公布 1 月通胀数据创 40年新高，美国国债遭到抛售，10 年期美债收益率自 2019 年以来首次飙升至 2％以上。11 日，由于美国警告称，俄罗斯可能最早于下周对乌克兰采取军事行动，市场避险需求走高，美债价格反弹，10 年期美债收益率从 2.04％跌至 1.93％；之后市场重回加息预期主线，收益率回升至 2.04%。2 月 17 日，乌东部民间武装与乌政府军相互发动袭击，乌东部地区紧张局势持续升级，10 年期美债收益率回落至 1.93％。21 日，普京签署承认顿涅茨克人民共和国和卢甘斯克人民共和国的总统令，并签署俄罗斯与二者的友好合作互助条约，同时美国宣布对俄罗斯实施金融制裁，局势的不明朗使 10 年期美债收益率维持在 2%下方。
2.1.4 对风险利率的展望
地缘政治事件引起国际资本抛售风险资产，追逐中长端美债，2 月 15 日以来，美国 10年期国债利率一度下行超 10bps，近期回弹至走低 7.5bps。但我们认为与过去地缘政治事件导致美联储推迟收紧或放宽政策的情况不同，目前美国的通胀风险使得美联储加息的必要性比过去更紧迫。
美国通胀高企的背景下，原油和天然气价格的上升将使美国通胀回落拐点延迟，迫使美联储进一步加快加息，同时可能会以更快的速度缩表，美债收益率中短端依旧面临上行压力。然而，地缘政治风险增加了经济增长的不确定性，避险情绪增加了美债中长端的需求，美债收益率曲线或进一步趋平。
我们认为，迫于通胀压力，美联储或将继续实施加息，预计 3 月至少加息 25bps，但避险情绪对美债中长端的需求可能牵制 10 年利率，过快加息或抬升短期的利率倒挂风险，因此判断后续的加息路径将是经济下行压力与通胀压力的博弈。
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2.1.5 对中资美元债信用利差的影响以短期为主
信用利差方面，2014 年 1 月，随着乌克兰首都基辅的紧张局势加剧，避险情绪上升、美国国债利率下行，中资美元债出现大幅波动，信用利差持续上行。从彭博巴克莱指数表现看，1 月紧张局势加剧后，至 2 月初，中资投资级信用利差和高收益信用利差大幅走宽了 24bps 和 85bps；指数价格分别下行了 0.3%和 1.6%。从 2014 年全年指数走势看，中资美元债信用利差在风险偏好受压、美债基准利率大幅下行时，会受资金面的扰动，出现较大幅度的走阔。
此次俄乌冲突再现，不断攀升的地缘政治风险导致股票类资产遭到抛售，受此拖累，中资美元债也未能幸免于波动，但相对更有韧性。从指数表现看，截至 2 月 24 日，中资美元债投资级信用利差约为 155bps，自 2 月 15 日以来走宽约 10bps，相比欧洲高收益利 差同期走宽约 47bps；中资投资级美元债券市场受到的冲击较小。
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总体而言，地缘政治冲突对于中资美元债和其他新兴市场来说，相关传导方向可能来自：市场情绪传导、商品价格波动影响以及资金流出风险。
我们认为本轮利差走宽主要由市场情绪传导带来的资金面影响，避险情绪使得资金流出新兴市场，对信用利差造成短期影响。根据彭博数据，中国固定收益类基金本周资金呈现净流出状态，本周净流出 9,200 万美元，本月合共净流出 1.75 亿美元。从市场情的交易绪看，自 2 月 15 日俄乌局势升温以来，投资级市场整体交投清淡，避险情绪使得市场流动性缺失，导致卖盘无法获得足够承接，标杆债券信用利差整体走宽约 10-15bps。
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然而风险偏好承压导致的美债买盘及资金流出新兴市场或为短期因素，避险情绪消化后，市场将重回基本面和美联储货币政策主线，意味着需持续关注俄乌局势对美国和全球经济、商品价格波动、通胀的影响是否会改变其加息的逻辑和节奏。
我们认为俄乌局势和西方对俄罗斯的制裁除了市场情绪的影响，还可能从几方面方面影响中资美元债市场：一方面，通过中俄贸易影响国内宏观经济增长，中国在俄罗斯进出口总额的比重相当重要：2020 年（可获得数据的最近一年）出口占 15%，进口占 24%，而俄罗斯在中国的进出口份额占比则相对较小——2021 年为 2%至 3%，预计近期紧张局势对国内经济负面影响相对温和；另一方面，如前文分析，原油和天然气价格的上升将使得本就处于历史高位的美国通胀进一步加大，或将迫使美联储不得不进一步加快加息，同时可能会以更快的速度缩表，美债收益率中短端依旧面临上行压力，同时美元流动性压力增大。
除此之外，从微观层面看，由于俄罗斯是欧洲最大的天然气供应国，销售到欧洲的天然气占其出口量的三分之一，占欧洲进口天然气数量的近一半，而欧洲天然气进口数量占到消费量的 85.84%，俄乌局势刺激能源紧张，或进一步推升油气价格。我们认为，部分化工企业或因原材料价格上涨使得毛利短期内承压，尤其是石油化工企业，如中国化工 2030年到期债券信用利差走宽约 12.5bps，市场估值一定程度上反映出了投资者对此的担忧。
而对于中资地产美元债而言，由于前期地产行业的风险暴露，境外市场对地产板块的风险偏好极具收缩，地产债遭到市场大面积抛售，价格处于历史低位，中资高收益债券利差较美国同评级债券指数溢价为 1,789bp，达到历史高位，高风险溢价使其缓冲空间和弹性更大。
看中资美元债发行人的行业构成，根据彭博二级行业分类，截至 2 月 26 日，存量中资美元债中银行业占比最高，达 19.5%，房地产行业占比约 18.6%，油气开采与生产占比为6.9%， TMT 占比约为 7.5%，工业占比约为 5.2%。对银行业金融。我们认为中国金融业对俄罗斯敞口可控，地产行业发行人基本面与国内宏观经济与行业政策相关度高，我们预计受俄乌局势和西方对俄罗斯的制裁直接影响较小，此外，能源类发行人有望受惠于大宗商品（石油、天然气）价格上升。整体而言，我们认为中资美元债对俄罗斯风险敞口较小，基本面将维持稳健。
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2.2 对权益类资产影响以短期为主
战争对于股市的影响相对较为复杂，长期来看，战争并不会导致股市发展趋势的反转，但短期而言，战争可能造成参战国及周边地区股市下跌。当下，随着核武器的发展和各国经济联系日趋紧密，很难爆发大范围内的大规模战争，也不太可能再次出现类似二战期间各国股市普遍下跌的现象。局部战争对于股市的影响范围局限于参战国及周边地区，也不会引发长时间的大跌。回顾上世纪 90 年代以来战争期间全球股票市场的表现，对于欧美而言，战争初期股市下跌的主要原因是投资者的恐慌，但战争并不一定都会导致股市大跌，美国仅在海湾战争时期股市跌幅较大，期间累计跌幅最大达约 20%，标普 500 下跌时间持续了三个月左右，在其他美国参与的战争中，除阿富汗战争外，美股均未出现大幅下跌，阿富汗战争时期，标普 500 累计跌幅也不超过 15%，且下跌时间仅持续了一周左右，随后迅速回升。此外，战争对于欧洲主要股市的冲击更强，阿富汗战争时期，欧洲主要股指最大跌幅比标普 500 高出约 5%，这是因为相比于美国，欧洲更接近战场，能源等领域的安全会受到直接威胁，同时，投资者往往也对美国市场更有信心。
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港股市场作为离岸金融市场之一，其流动性较易受到全球风险情绪变化的影响。任何风险事件，即使非直接相关，都可能会令港股资金产生避险情绪。在过去历次局部战争期间，港股跌幅与欧美股市类似。本次俄乌战争爆发后，港股亦下跌了近 9%。港股同时还面临其他两方面主要问题。第一，流动性方面，美联储开始加速 Taper，以及潜在的快速加息威胁，将使港股增量资金不足、资金面偏紧的情况延续。所以港股即使下跌空间有限但也不会形成流动性牛市。第二，港股基本面及盈利增速也将受到中国经济复苏边际放缓的影响。因此我们判断，港股或有反弹，但不会有大行情。
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2.3 对汇率市场的影响
近期在地缘风险扰动下，短期主要汇率市场均出现了明显波动，市场风险偏好显著回落，2 月 21 日起，俄罗斯国内市场遭遇股债汇三杀，MOEX、俄罗斯交易系统指数（RTS）指数等均狂跌四日，创近年来收盘跌幅，收跌 13%，10 年期俄债收益率最高触及13.77%，卢布兑美元已跌至 83.9，跌至历史新低，俄罗斯 5 年期信用违约互换 CSD（credit default swap）亦涨至 2014 年克里米亚冲突以来新高。
俄乌关系持续紧张，美西方国家对俄制裁，我们预计俄罗斯的对外贸易会受到严重负面影响，与俄罗斯贸易占比较高的货币的风险相对偏高。从对俄贸易量占经济比重的维度看，东欧国家和土耳其率先会有影响，西欧国家与俄罗斯能源贸易上也相对紧密，而在亚洲国家中，韩国、马来西亚、中国和新加坡的对俄经贸敞口相对偏高。
我们认为，人民币可能会受到两方面因素的影响：一方面，中国是能源进口国，和俄罗斯之间有较密切的经贸往来；另一方面，俄罗斯受制裁后会分散外储配置，增持人民币资产并通过中国跨境银行间支付系统(CIPS)与中国进行双边贸易结算。
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短期内，风险情绪下行，考虑到中国的经济体量很大，与俄罗斯之间的经贸占比较小，人民币汇率对于俄乌危机的敏感性会小于其他亚洲货币。且俄罗斯外储增持人民币资产的影响料会大于能源进口成本增加等因素可能在短期内给人民币汇率造成的负面影响，地缘局势升级反而有利于人民币呈现一定弹性且凸显一定避险功能属性。2 月 24 日，人民币在岸盘中短暂升至 6.31 关口，创 2018 年 4 月 25 日以来新高，离岸 CNH 盘中升破6.31 关口，亦创近四年高点；另外周四即期成交量突破 400 亿美元，创四周新高。
2 月 25 日，离岸人民币香港银行同业拆息(CNH HIBOR)主要期限利率多数保持本周升势升，这个指标是观察离岸人民币流动性的关键指标；另外香港金管局（HKMA）的 100亿元日间回购协议流动性已被调用九成。离岸人民币兑美元即期升 0.15%至 6.3146 元。
2.4 黄金及大宗商品出现上涨机会
俄乌冲突加剧，则应关注能源类商品和黄金的投资机会。俄罗斯是世界上最大的原油生产国之一，据 BP 统计，2020 年，俄罗斯原油产量占全球产量的 12.6%，出口量占全球的11.4%。同时，俄罗斯的天然气产量也位居世界前列，根据欧盟统计局的数据，2020 年，欧盟进口天然气中超过 40%来自于俄罗斯。若俄乌冲突加剧，西方各国如限制俄罗斯原油和天然气出口的方式实施经济制裁，短期内能源类大宗商品的价格可能会快速上涨。危机的演变也会推动黄金这一最重要的避险资产价格的走高，但需警惕战局明朗后黄金价格快速回落的风险。同时，若危机演变到美欧等第三方直接参与冲突的局面，预计市场恐慌情绪将进一步蔓延，主要风险资产的价格可能会再次下跌，避险时间也会有所延长。
战争可能导致相关国家数十年的浩劫，但对大类资产的影响可能更限于开战前和战争初恐慌时期。从上世纪 90 年代起，世界上规模较大的战争包括海湾战争、科索沃战争、 阿富汗战争、伊拉克战争、利比亚战争和叙利亚战争，其中，叙利亚战争、利比亚战争和阿富汗战争等持续时间均在十年以上，但并未对全球大类资产市场产生持续影响，战争对大类资产的冲击更多在于战前和战争初恐慌时期。
回顾历史可知，战争对各类资产的影响并不一致，战争的规模和波及范围不同，对各类资产的影响程度也不同。战争对于能源类大宗商品的影响最为直接，战争导致的封锁会直接导致能源类商品供应紧张，值得注意的是，中东地区是世界上最重要的原油生产地，当中东地区面临爆发战争的风险时，原油价格往往会迅速上涨，同时油价上涨也可能带动其他大宗商品价格上涨，但当其他供应方保障原油供给后，价格便会有所回落。战争对黄金的影响较为类似，黄金是世界上最重要的避险资产之一，开战前金价往往会走高，但当正式开战或战局明朗后，利空出尽，金价迅速回落的概率比较大。
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3.美欧制裁俄罗斯对中国经济影响
3.1 增加全球通胀风险
俄乌冲突将进一步影响全球能源价格。除了原油和天然气，俄乌也是全球一些主要粮食的主要出口国，俄乌两国的小麦和大麦出口就占据全球出口超过 20%，而玉米出口的全球占比也接近 15%，加上肥料出口超过 20%，俄乌冲突对于粮食通胀会有较大的影响。另外，俄乌也是几类金属的主要出口国家，如初级铁矿石、制造用的铁钢材料、镍、铂金等，这也将进一步推高制造业和建筑业的用料价格。对于依赖这些商品进口却同时有经济制裁俄罗斯的国家，相信影响会较大。由于中国没有跟俄罗斯有经济和政治上的冲突，我们相信即使中国也进口大部分这些商品，受影响程度较小。
俄乌冲突将不可避免地影响到东起俄罗斯、西至德国、途径乌克兰的输油管网。后续的经济制裁也将在一段时间内影响俄罗斯对欧元区的原油、天然气出口，这将直接影响欧元区的能源供应。俄罗斯是全球第二大的原油出口国，2020 年占全球原油出口的 12.2%，因此俄罗斯的原油供应对于油价的影响不会小于一些中东国家，譬如伊拉克（7.8%）、科威特（4.8%）等，1990 年初的海湾战争令油价在短时间内翻倍。自 2020 年起，俄罗斯是OPEC+的主要协议国，占 OPEC+协议产量的 25%。另外，俄罗斯天然气出口的全球占比更是达到 21%。综合来看，俄罗斯的“油+气”对于全球的能源价格有举足轻重的影响力。
在这方面，中国目前的情况要安全许多：石油消费方面，中国与美国的基数一样很低，而通胀方面，中国则比美国低得多，过去三个月，中国的 CPI 平均增长率为 1.6%，美国为7.2%。简而言之，相比美国和其他多数 G20 经济体而言，目前的地缘政治紧张局势所导致的能源价格上涨压力对中国经济的影响要小得多。但如果地缘政治紧张局势持续，那中国也有可能面临输入性通胀风险。
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3.2 美联储加息，人民币短期波动或扩大
虽然一般情况下，美联储的通胀目标锚定在核心通胀，但在目前的特殊时期，短期食品、能源价格上涨也可能波动美联储的“政策指针”，加大货币政策的不确定性及资产价格波动。随着高通胀引发的政治压力急剧上升，“治通胀”成为美联储的当务之急，它对通胀的容错率或将明显下降。发达经济体央行货币政策锚定的一般都是核心通胀指标，即剔除食品和能源价格波动的、较有黏性的通胀。通常情况下，核心通胀指标走势相对温和。例如，与美国非核心、低粘性（即食品、燃油等）CPI 同比上升 12.8%相比，今年 1 月美国剔除能源、食品、交通出行的 CPI 同比为 5.6%，涨幅相对温和。然而，短期食品、能源价格的波动直接影响中低消费群体的购买力，更能牵动民意。因此，当治通胀加入了普惠性政治的考量后，美联储可能会暂时偏离一般时期锚定核心通胀的政策框架，对食品、能源价格上升的容忍度下降。但因为这些价格难免受短期因素，包括地缘政治因素影响，短期政策的不确定性和市场的波动性势必上升。
如果俄乌冲突升级进一步推动非核心通胀上升，不排除美联储的货币紧缩周期比此前更前置，且短期更急促。作为石油、谷物等原材料出口大国，俄乌冲突可能短期推高全球表观通胀水平、尤其是受全球供需短期错位影响的大宗商品价格。如原油价格已接近 100 美元/桶，而 LME 铝价已突破 2008 年高点、创历史新高。短期美国非核心、低粘性通胀可能会继续攀升，或让美联储更为被动，政策收紧可能比此前预期的更前置，且短期内更急促。美国政策收紧，有可能会加剧人民币汇率波动，中长期，中美货币分化、人民币过去两年强势面临回调等逻辑依然存在。
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3.3 地缘扰动影响我国外贸
我国对俄乌从贸易顺差国转为贸易逆差国。在 2010 年-2017 年，我国对俄乌两国基本为贸易顺差，至 2018 年，我国对俄转为贸易逆差；至 2020 年，我国对乌也转为贸易逆差。从总量看，我国对俄乌进口依赖度较低。截至 2021 年，我国对俄罗斯的进口依赖度仅3.0%，为我国第十大进口国；对乌克兰的进口依赖度更低，仅 0.4%。此外，从出口来看，份额也较低。截至 2019 年，我国对俄罗斯和乌克兰的出口占我国总出口的份额仅 2.0%和 0.3%。
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从结构上看，我国部分能源、金属以及农产品等对俄乌依赖度较高。截至 2021 年，我国肥料和木制品对俄罗斯的依赖度高达 27.9%和 16.7%；原铝、管道天然气和原油对俄罗斯的依赖度高达 18.9%、17.3%和 15.5%。而我国玉米和大麦对乌克兰的依赖度则高达27.1%和 25.8%。
3.4 美欧制裁俄罗斯给中国资产带来机会
2022 年 2 月以来，地缘风险严重打击了投资者信心，全球股市下跌。本月至今，MSCI中国指数下跌少于 1%，其中上证指数上涨 2%，比较受海外影响的香港恒生指数则下跌3.8%。海外方面，标普 500 指数下跌 5%，纳斯达克指数下跌 5.4%，英国富时指数（-3.4%）和日经指数（-4.5%）也不同程度下跌。可见中国股市在国际地缘风险中相对有韧性，我们不认为这一定是个长期定律，但肯定的是年初至今投资者对中国股市（经济）的基本面是相对有信心的。
如果俄乌冲突恶化或时间拖长而持续冲击资本市场，我们认为对于中国经济的影响也会少于其他主要经济体。疫情暴发后，中国稳健的货币政策避免了潜在的、由流动性驱动的资产泡沫，不论是在房地产还是股票市场。没有资产泡沫的存在，外围因素而导致的资产价格冲击也将相对有限。
另外，股票对于个人资产的影响在中国也是相对较小。从历史数据看，过去二十年间中国家庭金融资产中的股票占比显著低于美国家庭，这一趋势在疫情前的 2019 年进一步扩大：中国家庭股票资产比例（2.7%）显著低于美国家庭（33.1%）。从古至今，房地产（或者说土地）是中国人认为的重要资产。因此相比于股市，稳住房地产市场、坚持房住不炒，对于中国私人财富的影响更重要。由于股票占比美国私人财富比例较高，任何的股市价格动荡对于美国消费者信心的影响将远超过中国。另外，中国家庭的储蓄占金融资产的比例接近 60%，远高于美国的 15%，表示中国家庭在资产价格动荡中更有防御性。
俄乌冲突所引发的避险情绪拉动美元需求上升，美元升值使得中国出口更有竞争力，也使得中国出口商可以获得更高的利润，并带动相关企业的工资水平，进一步刺激国内的消费复苏。我们认为，2022 年下半年，中国消费复苏将会强于美国。
在美欧逐渐加大对俄罗斯金融制裁后，俄罗斯政府出台了一系列政策措施，旨在减少对西方的依赖。一是创建本国支付系统以及引入中国的支付系统。由于 VISA 和万事达公司已经停止向受制裁的几家俄罗斯银行提供支付服务，因此俄 罗斯联邦储蓄银行、莫斯科银行、俄罗斯股份银行、俄罗斯国家商业银行等已经 开始发行采用俄独立支付系统“普罗100”的银行卡。此外，俄罗斯还准备引入中国的支付系统。二是大力开拓亚洲特别是香港融资渠道。由于欧美融资市场对 俄罗斯几家大银行基本关闭，俄企开始寻求在亚洲市场特别是香港融资的机会。主要原因是港元汇率依然采取盯住美元的联系汇率制度，且在全球第二大经济体中国政府的支持下，有着极强的稳定性。而香港同样是一个完全国际化的市场，资金的流动不会受到任何限制。一旦国际市场对俄罗斯制裁减弱，其资金回流俄罗斯不成问题。
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