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摘 要
一、俄乌局势发展时间线。之前美国多次预告俄罗斯将对乌克兰采取军事行动，均被俄罗斯否认。24日，普京针对乌克兰局势发表紧急电视直播讲话时表示，他已决定在顿巴斯地区进行特别军事行动。此后，乌克兰多地传出爆炸声，俄乌暴发大规模军事冲突。随后，以美国为首的G7一致同意对俄罗斯采取“毁灭性的制裁”。27日，美国和欧盟、英国及加拿大等发表联合声明，宣布对俄最新制裁：禁止俄几家主要银行使用SWIFT并对俄央行实施“限制性措施”。
二、几个基本事实。首先，俄罗斯和乌克兰具有丰富的资源禀赋，是原油、天然气、铝、镍、小麦、玉米、钾肥等商品重要的生产国和出口国。其次，欧洲国家对俄罗斯能源高度依赖。最后，美国和北约均明确表示不会出兵乌克兰，但会为乌克兰提供必要的支持。
三、局势发展脉络推导。当前俄军整体的推进速度慢于市场预期，后续的发展：1）如果俄军能够快速取得胜利并全面控制乌克兰全境，那么将减少对俄罗斯和乌克兰自身的消耗，同时对全球供应链的冲击也比较有限。2）如果俄军未能快速获得胜利，双方进入长时间的消耗战，在此过程中，西方将持续加大对乌克兰的援助，同时，也将不断升级对俄罗斯的制裁，俄乌局势发展将变得不可控。因此，一旦俄乌局势升级（军事、制裁等），将导致全球供应链遭受冲击，同时不可预测的局势走向也将令市场避险情绪走高。相反，一旦局势缓和，全球供应链中断风险将得以解除，相关资产也将回归基本面定价。
四、市场在交易什么？两条交易主线，一是，俄乌冲突和西方制裁可能导致俄乌主产的商品供应中断，如原油、农产品、钾肥等商品价格将继续上涨。二是，通胀预期升温冲击金融资产。根据前面的分析，俄乌冲突升级最受益的资产将会是原油、农产品等商品，而这些商品的上涨将进一步刺激全球通胀水平走高。考虑到俄乌局势对美国经济冲击有限，而美联储为了抑制高通胀，可能如期收紧货币政策，叠加局势升级加剧市场的避险情绪，这些都不利于股市等金融资产。
当然，如果俄乌局势出现明显的缓和，那么短期的情绪释放后，相关资产将回归各自的基本定价。市场将重新关注OPEC产油政策、伊核协议谈判、美联储货币政策等重大事件。
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2021年12月10日，俄罗斯外交部就与美国和其他西方国家开展安全保障对话发表声明，要求美国和北约就排除进一步东扩的可能性提供法律保障。
2022年1月10日至13日，俄罗斯分别与美国和北约就安全保障问题开展对话，但均未取得实质性成果。
2022年1月22日，乌克兰国防部发表声明说，美国援助乌克兰的一批军火当天运抵基辅。此后，英国、波兰、加拿大等国陆续向乌克兰提供军火援助。
2022年1月26日，美国和北约分别向俄罗斯递交关于俄方所提安全保障建议的书面答复，但美国和北约在诸多关键议题上没有让步。
2022年2月2日，美国国防部宣布将向欧洲增派部队，以应对俄乌边境地区紧张局势。俄外交部副部长格鲁什科表示，美方这一决定是“破坏性举措”，将加剧军事紧张。
2022年2月17日，乌克兰军方称，乌东部民间武装当天向政府军控制区发动炮击。乌东部民间武装则指责乌政府军首先动用重型武器向其控制地区发动袭击。乌东部地区紧张局势持续升级。
2022年2月18日，乌克兰东部民间武装自行成立的“顿涅茨克人民共和国”政府所在地发生爆炸。乌东部民间武装宣布，因存在乌克兰发起军事行动的危险，自即日起向俄罗斯大规模集中疏散当地居民。
2022年2月21日，俄罗斯联邦安全会议成员就乌克兰东部顿巴斯地区局势举行会议。普京随后发表全国电视讲话，谈及俄乌关系、乌东部局势、俄安全保障等问题。他签署关于承认“顿涅茨克人民共和国”和关于承认“卢甘斯克人民共和国”的命令，以及俄罗斯分别与这两个“共和国”的友好合作互助条约。
2022年2月24日，普京决定在顿巴斯地区开展特别军事行动，俄乌正式爆发战火。从目前信息来看，俄罗斯意在精准打击乌克兰的武装力量和军事基础设施。北约透露没有向乌克兰派遣北约部队的计划。
同一日，七国集团（G7）领导人在24日举行会晤，拜登宣布以美国为首的G7一致同意对俄罗斯采取“毁灭性的制裁”。这些制裁包括以下几个方面：（1）限制俄罗斯用美元、日元和欧元进行国际业务的能力。此举并未包括切断俄罗斯与 SWIFT系统的连接，在限制手段上留下余地，必要性的油气出口仍能进行但会受到影响。（2）封锁俄罗斯扩张军力的能力。（3）设法限制俄罗斯在高新科技领域的竞争力，切断俄罗斯一半以上的高科技进口。（4）阻止俄罗斯政府以及国有企业（资产超过1.4万亿美元的）从美国或欧洲投资者处筹集资金。（5）对俄罗斯银行持有的约1万亿美元的资产展开全面制裁，并冻结包括俄罗斯第二大银行VTB资产在内的全部在美资产。
2022年2月27日，美国和欧盟、英国及加拿大等发表联合声明，宣布对俄最新制裁：禁止俄几家主要银行使用“环球银行金融电信协会”支付系统(SWIFT)并对俄央行实施“限制性措施”。这些制裁措施将在未来几天开始实施。
2022年2月27日，乌克兰总统泽连斯基证实，乌克兰与俄罗斯之间的谈判将在乌克兰-白俄罗斯的边境举行。泽伦斯基办公室在一份声明中称，两国代表团将在普里皮亚季河附近“无条件”会面。
西方制裁的影响分析：短期来看，欧美早前公布的几项制裁在影响程度和范围上相对可控，但都不可避免的在已有供应链紧张的局面上增加新的扰动，造成事实上的“供应冲击”。不过，27日欧美宣布限制俄罗斯使用swift系统则号称是金融核弹，考虑到SWIFT是连接全球银行业的金融通信基础设施，对包括贸易、外国投资、汇款和央行对经济的管理等各个经济领域都至关重要，切断俄罗斯银行与SWIFT的联系会可能会造成俄罗斯金融混乱，使得短期贸易收入减少、进而影响经常账户和财政收入。2014年俄罗斯就曾经因为SWIFT系统被停用，出现了比较严重的金融危机，出现了较长时间的金融瘫痪。然而，切断SWIFT也将对欧美自身造成损伤，如俄罗斯的债务无法偿还、供应链紧张局势加剧等。
不过，俄罗斯在开战前也在做相应应对，除了建立自己的金融信息和支付体系外（2014年，为代替SWIFT系统以应对制裁，俄罗斯央行创立了俄罗斯银行金融信息系统，SPFS，该系统使用者主要为俄罗斯的银行、还包括白俄罗斯、德国等国的23家银行），过去几年也在多元化其外汇资产，例如俄罗斯主权基金持有人民币资产从2021年初的0%升至2022年初的20%，持有美元资产则于2021年6月后清零。此外，俄罗斯目前拥有6300亿美元的外汇储备，其中1300亿黄金，而5000亿外储中只有约100亿美债。因此，后续针对石油出口和SWIFT的制裁进展的进一步细节值得密切关注。
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在分析俄乌冲突的具体影响，必须先了解几个基本事实。
首先，俄罗斯和乌克兰具有丰富的资源禀赋，是原油、天然气、铝、镍、小麦、玉米、钾肥等商品重要的生产国和出口国。
1）原油方面。据OPEC与BP年鉴，2020年俄罗斯产油量全球第三，约1070万桶/日，占全球产量12%，仅次于美国和沙特阿拉伯。俄罗斯原油出口量全球第二，约470万桶/日，占全球份额11%，仅次于沙特阿拉伯。
2）天然气方面。俄罗斯是全球最重要的天然气生产国之一，2020年产量为6385亿立方米，占全球天然气供应量达到16.6%。俄罗斯是欧洲最大天然气供应国（占欧盟天然气进口份额近40%）、其中约1/4经由乌克兰输送。
3）有色金属方面。俄罗斯是钯、金、镍、铝的主要生产国，2021年其产量分别占全球37%、10%、9%、5%，其中，钯和镍的全球出口份额分别占25%和24%。俄罗斯的钯金主要出口美英德意等欧美地区，尤其美国钯金进口超过30%来自俄罗斯。
4）黑色金属方面。乌克兰铁矿石球团出口量全球第三、但铁矿石出口总量小；2020年乌克兰出口球团至中国的占比过半，出口奥地利、德国、波兰分别占比14%、6%和4%。
5）农产品方面。据联合国贸易数据库，俄罗斯小麦出口全球第一，近年来其全球出口份额维持约20%，乌克兰位列第五，出口份额占近10%。此外，俄乌玉米出口份额超过10%、大麦出口份额超过20%。俄罗斯的氮、磷、钾肥出口份额均居全球前三，其中，钾肥约占全球供应量的20%，乌克兰氮肥出口份额亦高，此外，天然气又是生产氮肥的主要原料。
6）其他商品方面。氖气、氪气和氙气是半导体光刻和蚀刻工艺的关键材料，成本占比不大，但对半导体器件性能起决定性作用。俄乌是这三种稀有气体的主要供应国（俄罗斯生产、乌克兰纯化），主要出口向美日韩等通信电子制造大国。根据《环球时报》，乌克兰的氖气、氪气和氙气的全球供应份额分别达70%、40%和30%，美国超90%的半导体级氖气供应来自俄乌。
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其次，欧洲国家对俄罗斯能源高度依赖。2020年欧洲从俄罗斯进口原油占其进口总量约30%、占消费量约25%，对俄石油进口依存度较高，同时，欧盟从俄罗斯进口天然气占其总进口量38%。此外，俄对欧出口天然气主要以管道运输，通过乌克兰运往欧盟的天然气占约1/4。反过来，2020年俄对欧盟出口天然气占其出口总量45%，其中对德国、意大利与荷兰出口占比分别为28%、10%和6%，合计占比超40%。
最后，美国和北约均明确表示不会出兵乌克兰，但会为乌克兰提供必要的支持。这些支持主要包括军事援助（资金、武器、培训等）、对俄不断加大制裁等。这就可能产生几个影响，一是，俄罗斯与北约爆发大规模战争的可能性依旧较低；二是，西方国家将不断地制裁打击俄罗斯经济，但也尽可能避免制裁俄罗斯能源出口。
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当前俄乌局势的基本情况如下：
1）军事态势：27日，战争进入第四天，俄军正对乌克兰首都基辅展开全方位进攻，同时，俄罗斯军车和特种部队进入乌克兰第二大城市——哈尔科夫，与当地乌克兰武装激烈交战。敖德萨州、赫尔松州和扎波罗热州等多地的冲突也都在进行中。
2）政治局势：27日晚，俄乌双方官方均证实，俄罗斯与乌克兰之间的谈判将在乌克兰-白俄罗斯的边境举行。这意味着双方通过谈判解决冲突的可能性正在上升。
3）西方反应：一方面，加大对乌克兰的军事援助，如提供资金、大量的军事装备、线上培训，鼓励雇佣军或者民间力量自愿加入乌克兰的部队；另一方，持续加大对俄罗斯的经济制裁，最新的制裁手段是切断俄罗斯重要银行与SWIFT的连接，且白宫表示有关对俄罗斯能源方面实施的制裁已提上议程。
分析：虽然俄军整体军事实力比乌克兰强，但一方面，乌克兰得到了西方的全力支持，加上自身抵抗意志较强；另一方面，俄军以实现乌克兰非军事化为目标，重点打击乌方军事实施和装备，而减少对平民和城市的伤害。因此，俄军整体的推进速度慢于市场预期。考虑到俄罗斯的经济实力有限、且面临西方高强度的制裁以及巨大的国际舆论压力，预计俄军的指导思想仍是速战速决，并且不排除边打边谈的情况。后续的发展：
1）如果俄军能够快速取得胜利，并且全面控制乌克兰全境，那么将减少对俄罗斯和乌克兰的自身的消耗，同时俄乌局势的发展也将更加可控。在这种情况下，市场面临的不确定性将降低，全球供应链也将快速得到恢复，市场也将恢复信心。
2）如果俄军未能快速获得胜利，双方进入长时间的消耗战，在此过程中，西方将持续加大对乌克兰的援助，同时，也将不断升级对俄罗斯的制裁。这种情况下，俄乌局势的发展将非常不可控，俄罗斯和乌克兰都将面临巨大的损失，对全球供应链的冲击也将是巨大的。此外，从地缘政治角度出发乌克兰之战几乎是俄罗斯输不起的战争，俄罗斯被逼急了是否会采取极端措施很难意料（27日，俄罗斯总统普京宣布战略威慑力量转入特殊战备状态）。
因此，可以简单的得到这样一个结论：一旦俄乌局势升级（军事、制裁等），将导致全球供应链遭受冲击，原油、天然气、金属、农产品、钾肥、芯片等商品的生产和供应都将受到影响，相关商品价格也将走高，进而推升全球通胀水平，同时不可预测的局势走向也将令市场避险情绪走高，利好避险资产。相反，一旦局势缓和，全球供应链中断风险将得以解除，相关资产也将回归基本面定价。
俄乌开战之前，市场多预期俄罗斯是在极限施压，双方开战的可能性较低，因此，市场反应基本以震荡走势为主。然而，双方正式开战明显超出市场预期，全球股市集体暴跌，原油、天然气、农产品等俄乌主产的商品集体大涨，黄金、国债等避险资产走高。
军事冲突爆发后，市场预期西方国家的制裁力度有限，因此，市场反应均较为积极，股市反弹、原油、黄金等回调。然而，西方制裁措施不断升级，最新制裁切断了俄罗斯银行与SWIFT的连接，甚至考虑对俄罗斯能源施加制裁，这将令俄乌局势进一步恶化，原油、黄金等将继续走高，而股市则再度面临冲击。
这里隐含了两条交易主线：一是，局势持续恶化，俄乌冲突和西方制裁可能导致俄乌主产的商品供应中断，如原油、金属、农产品、钾肥等商品首当其冲，价格持续上涨。例如，据财联社2月27日电，至少10名俄罗斯石油、大宗商品贸易商表示，由于新的制裁，他们预计从28号开始将出现大规模出口中断。
二是，通胀预期升温冲击金融资产。根据前面的分析，俄乌冲突升级最受益的资产将会是原油、农产品等商品，而这些商品的上涨将进一步刺激全球通胀预期走高。考虑到俄乌局势对美国经济冲击有限，而美联储为了抑制通胀，可能如期收紧货币政策，叠加局势升级加剧市场的避险情绪，这些都不利于股市等金融资产。
当然，如果俄乌局势出现明显的缓和，那么短期的情绪释放后，相关资产将回归各自的基本定价。市场将重新关注OPEC产油政策、伊核协议谈判、美联储货币政策等重大事件。
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