海通固收|利空因素多增，长债利率或缓上

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　　姜珮珊

　　海通固定收益研究首席分析师

　　S0850517070004

　　投资要点

　　2 月回顾：资金先紧后松，债市大跌后小涨。宽信用超预期+降息预期降温，带动 2/7-2/21 日债市整体大幅下跌，10Y 国债利率较 1 月 24 日低点上行了 15BP，再到俄乌局势突变+央行资金投放放量，债市利率小幅下行。从银行间二级市场现券净买入情况来看，最大净买入机构依次为农商行和理财，基金配置力量高位回落，境外机构转为减持且为20 年 4 月以来首次。7-10 年国债、政金债均主要是农商行在净买入。

　　具体来看，2/1-2/25 资金面先收敛后转松，R001/R007/DR001/DR007月均值环比+9BP/-9BP/+10BP/-2BP，3M SHIBOR 与同业存单发行利率下行，国股银票 1M\3M\1Y 转贴现利率下行。利率债净供给环比减少2556 亿元。1Y 国债/国开债利率+7BP/+13BP 至 2.02%/2.13%，10Y国债/国开债利率+8BP/+11BP 至 2.78%/3.04%。

　　基本面：产需边际改善，基建高频弱改善，PPI 上行风险增大。2 月以来中观高频数据显示，百城土地成交面积降幅扩大，出口 SCFI 和 CCFI综合指数增速放缓，汽车零售销量偏弱，行业开工率数据偏弱，但 30城商品房成交面积持续改善、汽车批发销量表现较强、钢材产量和沿海耗煤均回升。基建方面，水泥发运率、螺纹钢主要钢厂产量、石油沥青装臵开工率、全钢胎开工率表现一般，高频库存指标环比边际改善，预计基建发力的效果或在 3 月及之后逐渐显现。物价方面，预计 2 月 PPI或短暂回升、CPI 或续降。

　　政策梳理：房地产领域宽信用预期升温，广州首套房贷款利率下调。

　　3 月债市展望：利空因素多增，长债利率或缓上

　　当前债市或处于 U 型磨底阶段，后续债市利率或逐季上行，我们维持当前债市交易价值可能大于配臵价值的判断。

　　一方面，债市利空因素多增。其一、当前基建回升力度仍需验证但大方向是逐渐改善，经济环比最差的时间已过；其二、总量政策让位于结构性政策，宽信用预期增强，宽信用强度正在逐渐强于宽货币，降息预期回落；其三、国际局势影响+国内稳增长，需防范 PPI 高位盘整的风险；其四、美债加息预期不断强化，需防范利空共振加剧我国国债波动。

　　另一方面，债市利率突破前低或缺乏有力支撑（前低是指 1 月 24 日 10年期国债利率 2.675%），若再次降息+基本面下行斜率超预期+宽信用转弱，或将再度打开利率下行空间，但这种情况短期出现概率或较小。

　　展望 3 月，若经济数据超预期走弱，两会给定的赤字率、专项债额度、经济增长目标低于市场预期等，则将对债市有新增利多；若经济数据基本符合市场预期或超预期走强，或宽信用进一步加码、提前发力政策继续出台等，不排除利率突破 2 月 21 日 2.83%的高点（截至 2 月 25 日）。

　　维持利率债配臵建议中短债+活跃券波段操作，短期十年国债若突破2.85%的 MLF 利率建议关注交易性机会的观点，并上调 3 月 10Y 国债利率中枢区间 5bp 至 2.7%~2.9%。

　　1.利率债前瞻：利空因素多增，长债利率或缓上

　　1.1 宽信用加速+降息预期降温+俄乌局势突变，2月债市先大跌后小涨

　　2月债市的利空因素有：社融数据大超预期、10年美债向上突破2.0%、商品价格大涨，债市供给压力逐渐回升，降息预期降温，宽信用政策继续加码，广州下调房贷利率等；利多因素有，通胀读数回落，但总体来看利空因素多增，2/7-2/21日，债市整体大幅下跌，10Y国债利率较1月24日低点上行了15BP，22日-25日受俄乌局势影响+央行资金投放放量（2月25当周央行资金净投放7600亿元），债市避险情绪升温，债市利率小幅下行。

　　境外机构日均净卖出、为20年4月以来首次。从2月（2/7-2/25，下同）银行间二级市场现券净买入情况来看，最大净买入机构为农商行，日均净买入量达到了336亿元，为20年4月以来的最高值，从期限来看配置重点由1年及以下转为7-10年，占比超40%；第二大净买入机构为理财，净买入量大幅提升转正，主要买入1年及以下期限（存单、国债政金债为主）；基金高位回调，主要减持7-10年，主要增持1年及以下期限；境外机构转为减持（日均净卖出），为20年4月以来首次。

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　　7-10年利率债方面，2月7-10年国债主要是农商行在大额净买入，其余主要机构投资者大多净卖出，保险减持力度减小，基金和境外机构均转为大幅减持；7-10年政金债主要也是农商行在大额净买入，保险净卖出力度加大，基金和境外机构由1月的净买入转为净卖出，理财转为净买入但力度偏小。

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　　1.2 基本面：产需边际改善，基建弱改善，PPI上行风险增大

　　2月以来，产需边际改善。从2月以来的中观高频数据来看，一方面，需求整体偏弱但边际改善增多，百城土地成交面积降幅在扩大，出口SCFI和CCFI综合指数增速放缓，汽车零售销量偏弱，但30城商品房成交面积周度数据在持续改善、增速转正并大幅上行，同时汽车批发销量表现较强、其同比增速高达26%（2/1-2/20）。另一方面，工业生产弱中企稳，样本钢企钢材产量周度数据稳步回升、同比降幅也继续减小，沿海八省日均耗煤量维持回升、同比增速扩大至10%，行业开工率数据偏弱居多。

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　　2月基建高频环比弱改善。从2月以来的基建高频数据表现来看，水泥发运率、水泥库容比、螺纹钢主要钢厂产量、石油沥青装置开工率、全钢胎开工率表现一般，大多环比改善但不及21年同期水平。价格指标，如水泥价格指数、螺纹钢/沥青期货收盘价、LME铜现货结算价月均值同比上涨，并处于历史同期高位。上周库存指标环比上涨。考虑到假期停工、春节工人返乡过年等因素，我们认为基建发力的效果或在3月及之后逐渐显现。

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　　预计2月PPI或短暂回升、CPI或续降。2月以来水果同比涨幅小幅回落，猪价持续下行，鲜菜价格同比降幅缩窄，以及去年同期基数环比回升，预计2月CPI同比增速或继续回落；PPI方面，2月以来国际原油价格涨势颇强，布伦特原油价格突破100美元/桶，叠加国内钢价、油价、煤价同比增速均走阔，南华工业品指数回升，预计2月PPI或短暂反弹。

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　　1.3 政策梳理：房地产领域宽信用增强

　　2月最后一周主要政策：

　　宽信用政策加码，房地产宽信用预期升温。从2月21日起，六大国有银行广州分行同步下调广州地区房贷利率，首套房贷款利率下调20BP。

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　　1.4 3月债市展望：利空因素多增，长债利率或缓上

　　当前债市或处于U型磨底阶段，后续债市利率或逐季缓慢上行，我们维持当前债市交易价值可能大于配置价值的判断。具体来看：

　　一方面，债市利空因素多增：

　　当前基建回升力度仍需验证但逐渐改善，经济环比最差的时间（21Q3）已过。我们认为地产投资或继续疲软，消费或延续弱修复走势，而当前出口CCFI和SCFI综合指数同比增速维持较高增长、海外受疫情影响生产链和供应链尚未完全修复、以及出口订单方面仍有保障，制造业PMI已连续3个月在扩张区且银行信贷向制造业倾斜，预计短期内出口和制造业投资韧性或延续。此外，由于政策提前发力、地方债1-2月净融资高达近1.2万亿元、基建相关的高频数据表现虽不强势但环比改善不断增多，预计基建投资显著改善或在3月及之后的数据中逐渐体现。

　　总量政策让位于结构性政策，宽信用预期愈发增强，降息预期降温。随着广州下调房贷利率，房地产宽信用预期增强，后续若助力社融超预期回升，或将进一步利空债市。1月社融总量超预期但结构偏弱，而降息无法调节信贷结构，我们认为总量政策让位于结构性政策，再考虑到21Q4货政报告强调“国内经济面临下行压力…部分领域投资尚在探底”，以及政策越早发力越有助于完成全年经济增长目标，我们认为宽信用政策或继续加码，但降息预期降温，当前LPR利率互换隐含的降息预期也较低。此外，从货币信用相对强弱来看，社融-M2增速差拐点虽尚未显现但1月增速差为0.7%、已低于20年4月低点0.2个百分点，至今年1月社融-1Y国开利差已连续3个月回升，整体显示宽信用强度正在逐渐强于宽货币，这意味着债市上行风险增大。

　　需防范PPI高位盘整的风险。我们预计2月CPI或继续回落，全年CPI通胀压力或不大，但PPI或反弹，受俄乌局势影响，国际油价或将继续上行，叠加国内稳增长不断加强，若PPI高位不落，则将对债市产生负面影响。

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　　美债加息预期不断强化，对我国债市影响或有限，但需防范利空共振加剧我国国债波动。15年12月美联储首次加息当月10Y-2Y美债利差均值仍有126BP左右，但至2月24日美债10Y-2Y利差已经仅剩42BP，曲线已经很平坦，以及降息对债市的利空目前也已得到部分释放。从历史来看，中美利差快速收窄将影响境外机构买债行为，至2月25日中美10Y国债利差为80bp，已处于敏感位置，历史显示海外因素的扰动并不能扭转我国债市的趋势性行情且影响偏短期，但当前我国债市利空因素多增且美国加息和缩表的节奏或较前一轮更鹰，因此需要防范国内外共振对我国债市的影响。

　　另一方面，债市利率突破前低或缺乏有力支撑（前低是指1月24日10年期国债利率2.675%），若再次降息+基本面下行斜率超预期+宽信用转弱，或将再度打开利率下行空间，但这种情况出现概率短期或较小。

　　展望3月，若经济数据超预期下行，两会给定的赤字率、专项债额度、经济增长目标低于市场预期等，则将对债市有新增利多；若经济数据基本符合市场预期或超预期走强，或宽信用进一步加码、提前发力政策继续出台等，不排除债市利率突破2月21日2.83%高点（截至2月25日）的情况出现。总体来看，债市利率或难破前低，但货币宽松基调不改+基本面仍有下行压力的背景下，利率上行幅度也有限，我们维持当前债市交易价值可能大于配置价值的判断，利率债配置建议中短债+活跃券波段操作，短期十年国债若突破2.85%的MLF利率建议关注交易性机会，并上调3月10Y国债利率中枢区间5bp至2.7%~2.9%。

　　2. 2月货币市场：资金面先收敛后转松

　　央行资金净回笼1900亿元，资金面先收敛后转松。2月央行逆回购投放9600亿元、逆回购到期12500亿元，MLF投放3000亿元、到期2000亿元；总体来看，央行公开市场净回笼资金1900亿元。

　　资金利率大多下行。从银行间质押式回购利率来看，2月R001月均值环比上行9BP至2.02%、R007月均值环比下行9BP至2.20%；DR001月均值环比上行10BP至1.97%、DR007月均值环比下行2BP至2.08%。3M SHIBOR持续下行，3M同业存单发行利率振荡下行，国股银票1M\3M\1Y转贴现利率均整体持续下行且于2月最后一周下行幅度最大。

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　　3. 2月一级市场：供给减少，需求分化

　　2月利率债净供给为4944亿元，环比减少2556亿元；总发行量13514亿元，环比减少2723亿元。其中，记账式国债发行4800亿元，环比增加140亿元；政策性金融债发行3644亿元，环比减少946亿元；地方政府债发行5071元，环比减少1918亿元。截至2月25日，未来一周（2/28-3/4）国债计划发行300亿元、地方政府债计划发行1237亿元。

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　　2月最后一周（2/21-2/27），利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模2050亿元，实际发行规模2066亿元。国债需求较好，农发债、国开债、进出口行债需求一般，具体来说：

　　国债需求较好，21附息国债13（续4）、22贴现国债07、22附息国债04的认购倍数分别为5.83倍、5.03倍、4.47倍，需求较好。

　　农发债需求一般，22农发01(增2)、22农发02、21农发06(增21)、21农发10(增12)、22农发清发02(增发1)、22农发清发01（增发1）的认购倍数分别为5.28倍、3.29倍、3.21倍、3.12倍、2.93倍、2.04倍，需求一般。

　　国开债需求一般，21国开21（增发）的认购倍数为6.9倍，需求较好；22国开04、21国开18(增11)、22国开03、22国开01(增5)、22国开05(增5)的认购倍数分别为4.41倍、3.92倍、3.68倍、3.08倍、3倍，需求一般。

　　进出口行债需求一般，21进出10(增27)、21进出22(增17)、21进出13(增13)、22进出01(增2)、22进出05(增3)的认购倍数分别为4.15倍、4.15倍、3.95倍、3.67倍、3.58倍，需求一般。

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　　存单量升价跌。2月（2/1-2/25），同业存单总发行量为19589亿元，环比大幅增加8350亿元；净融资额为6931亿元，环比增加7646亿元；1Y股份行存单发行利率月均值为2.50%，较前一月下行8BP。

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　　4. 2月二级市场：债市大幅收跌

　　债市整体大幅收跌。具体来看，相比于1月30日，至2月25日1年期国债利率上行7BP至2.02%，10年期国债利率上行8BP至2.78%；1年期国开债利率上行13BP至2.13%，10年期国开债利率上行11BP至3.04%。

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　　短债利率上行明显，各关键期限利率均上行但仍处偏低位，国开债收益率更低。截至2月25日，从收益率绝对水平来看，3M期限利率所处分位数由上月末的13%大幅上升至30%，其余关键期限利率也均有上行，处于10%-13%分位数区间内。其中，30Y利率所处分位数由上月末的2%上行至10%。相对于国债，国开债利率所处分位数整体更低，除3M期限位于28%分位数之外，其余关键期限均位于13%分位数及之下，其中30Y分位数由0%上升至5%。

　　国债、国开债均为10Y-5Y期限利差最陡。从期限利差来看，国债、国开债均为10Y-5Y收益率曲线最为陡峭，分别位于88%、81%分位数；国债10Y-1Y利差与上月末持平在75bp、处于三年以来的77%分位数。整体来看，国债和国开债5Y-3Y利差明显走阔，10Y-5Y利差明显收窄，其余期限利差变动幅度较小且走势分化。

　　隐含税率整体明显上涨。至2月25日1年国开债隐含税率为4.77%，从1月30日的9%分位数大幅上升至49%分位数；3年国开债隐含税率为10.99%，从1月30日的29%分位数大幅上升至70%分位数，其余关键期限国开债隐含税率所处分位数水平整体上升至8%-36%区间内，其中10Y国开隐含税率由前一周历史新低7.2%上行至8.8%。

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