原油月报 | 欧美对俄施加制裁 关注俄罗斯实际供应损失量

　　摘要

　　2月26日，欧美联合声明称将对“选定”的俄罗斯银行进行制裁，禁止其接入环球银行金融电信协会（SWIFT）全球银行间支付系统。部分市场观点认为其将导致原油价格冲高至140美元/桶以上，我们认为该观点值得推敲，一方面，欧美制裁并未明确具体银行名单，从声明来看，“选定”一词代表并非所有俄罗斯银行都将被切断与SWIFT的联系，尤其是负责俄罗斯能源进出口国际支付与结算的俄罗斯天然气工业银行是否在制裁范围内，目前尚未明确，而在此前白宫的表态中也称“未来任何对俄制裁都不会拿俄罗斯原油开刀”，这样的表态与切断关键银行接入SWIFT相矛盾，因此我们认为此次SWIFT制裁中欧美或大概率避开俄罗斯天然气工业银行等涉及油气贸易结算的俄罗斯银行，不过在目前该名单尚未明确的情况下，确实会导致市场短期的担忧增加，从而推高油价，但不太可能短期内飙升至140美元/桶，我们对此观点持怀疑态度；另一方面，即便是对所有俄罗斯银行进行了SWIFT接入禁止，俄罗斯银行业可以使用其他信息传递系统，比如电传以及俄罗斯自行开发的SPFS支付系统有望，此外，俄罗斯也可以通过中国的CIPS人民币跨境支付系统进行能源贸易，从而避开SWIFT系统以及美元结算，俄罗斯与伊朗之间的易货贸易规模也有望扩大，综上而言，我们认为本次声明中的SWIFT制裁实际影响仍有待观察，可能未必如部分市场观点认为的那么大。

　　当前驱动油价的主要逻辑已经发生变化，由此前的地缘政治溢价转化为俄罗斯石油出口潜在断供的逻辑，制裁对俄罗斯实际出口的损失评估最为重要，但目前由于制裁细则未出，实际出口损失量级难以评估，但短期俩看，市场将会围绕俄罗斯实际的供应损失以及其他供应能否弥补这一逻辑进行交易，当前原油市场的价差结构已经充分体现了这一预期，而一旦俄罗斯实际断供的量级较大如超过200万桶/日以上，那么对全球原油平衡表将会产生重大影响，全球原油供需平衡将从紧平衡再度转为短缺，从而驱动新一轮的库存去化，因此，当前影响原油市场最为重要的四个因素是俄罗斯制裁细则以及实际供应损失量、联合抛储力度、伊朗石油回归速度、沙特是否增产，市场短期博弈的核心焦点仍旧是供应冲击，但从中长期来看，油价走高对需求端的影响也不容忽视。

　　策略：短期中性偏多，油价位于区间上沿，中期空头对待

　　风险：俄乌局势缓和，伊朗核谈出现重大进展

　　一欧美对俄银行实施SWIFT制裁，实际影响仍有待观察

　　2月26日，欧美联合声明称将对“选定”的俄罗斯银行进行制裁，禁止其接入环球银行金融电信协会（SWIFT）全球银行间支付系统。部分市场观点认为其将导致原油价格冲高至140美元/桶以上，我们认为该观点值得推敲，一方面，欧美制裁并未明确具体银行名单，从声明来看，“选定”一词代表并非所有俄罗斯银行都将被切断与SWIFT的联系，尤其是负责俄罗斯能源进出口国际支付与结算的俄罗斯天然气工业银行是否在制裁范围内，目前尚未明确，而在此前白宫的表态中也称“未来任何对俄制裁都不会拿俄罗斯原油开刀”，这样的表态与切断关键银行接入SWIFT相矛盾，因此我们认为此次SWIFT制裁中欧美或大概率避开俄罗斯天然气工业银行等涉及油气贸易结算的俄罗斯银行，不过在目前该名单尚未明确的情况下，确实会导致市场短期的担忧增加，从而推高油价，但不太可能短期内飙升至140美元/桶，我们对此观点持怀疑态度；另一方面，即便是对所有俄罗斯银行进行了SWIFT接入禁止，俄罗斯银行业可以使用其他信息传递系统，比如电传以及俄罗斯自行开发的SPFS支付系统有望，此外，俄罗斯也可以通过中国的CIPS人民币跨境支付系统进行能源贸易，从而避开SWIFT系统以及美元结算，俄罗斯与伊朗之间的易货贸易规模也有望扩大，综上而言，我们认为本次声明中的SWIFT制裁实际影响仍有待观察，可能未必如部分市场观点认为的那么大。

　　市场之所以恐慌欧美对俄实施SWIFT制裁，主要是来自此前欧美对伊朗的制裁，2018年欧美切断伊朗银行的SWIFT接入，石油贸易结算困难（此外叠加航运制裁，保险无法覆盖等因素）导致伊朗石油产量与出口大幅下降，其中伊朗产量在2018年实施制裁后从近500万桶/日下跌至250万桶/日，而其出口从200万桶/日以上跌至不足100万桶/日，SWIFT制裁对能源贸易的影响十分显著，而俄罗斯相对伊朗的石油贸易体量更大，其产量高达1100万桶/日，而俄罗斯石油出口量高达650万桶/日，其中原油出口量约460万桶/日，成品油出口量约190万桶/日，因此如果全面禁止SWIFT带来的供应缺口至少在伊朗的2倍以上，因此线性外推的逻辑会导致油价短期冲高至140美元/桶，但我们认为这样的结果是目前欧美甚至中国等主要经济体难以承受的，通胀飙升对经济带来的负面冲击相当于“第四次石油危机”，因此我们认为此次欧美对俄罗斯的制裁大概率会在能源贸易领域留下口子，并不会完全复制伊朗。

　　而从近期现货市场情况来看，俄乌冲突尚未造成实际的供应中断，目前的主要影响体现在俄罗斯乌拉尔原油买家因为担心制裁而避开乌拉尔原油的采购，从而导致上周周四乌拉尔原油对Dated Brent的贴水达到了创纪录的12美元/桶，欧洲炼厂以及贸易商避开采购乌拉尔原油从而增加了Forties 和 Johan Sverdrup等北海本地原油的采购，从而导致这类油种升水走高，但我们也注意到创纪录的乌拉尔原油贴水也刺激了来自亚洲的套利买盘，据悉印度增加了近600万桶的乌拉尔原油采购，是日常采购量的3倍以上，而联合石化也在增加俄罗斯原油的采购，我们认为当前现货市场主要反映的是制裁的不确定性以及制裁可能带来的间接影响如战争保险附加费大幅增加，银行信用证开证困难，跨境结算与支付困难等等，在这些问题没有明确的情况下，现货市场的担忧仍然存在，从而支撑其他替代油种的贴水。

　　总体而言，在俄乌冲突升级，欧美对俄罗斯实施关键制裁之后，俄罗斯石油断供的风险正在增加，但是否将会造成实际的供应损失以及损失的量级有多大取决于制裁的具体细则，不排除未来出现“雷声大雨点小”的制裁方案。而当前油价接近100美元/桶，对各国经济的影响已经不容忽视，此前拜登称将于IEA一同发布联合抛储计划，伊核谈判的进展也在加速，我们认为当前原油市场近期持续处于高波动率的环境之中。

　　二布伦特原油溢价飙升，或将改变全球原油贸易流向

　　从近期原油市场的市场结构来看，布伦特原油涨幅是最为显著的，布伦特对WTI原油以及Brent-Dubai EFS在近一周内大幅飙升，同时布伦特近月价差以及Dated Brent实货贴水也出现较大幅度上涨，这与去年12月以来油价上涨的表现有所不同，我们认为除了地缘政治风险溢价以外，当前俄乌冲突以及欧美制裁已经威胁到了欧洲原油现货市场，如上文所述，欧洲炼厂与贸易商正在把乌拉尔原油排除在采购之外，而北海本地的含硫原油Forties 和 Johan Sverdrup成为了欧洲买家的首选，因此我们在近期看到了在现货端较为强劲的买盘，从当前的价差逻辑来看，跨大西洋套利窗口已经开启，将刺激更多的美国原油船货运往欧洲，从而带动美国原油出口，而Brent Dubai EFS的大幅飙升也导致东西区套利窗口关闭，亚太对北海、西非等地的原油采购将会削减，从目前的情况来看，亚太炼厂的确在增加廉价乌拉尔原油的采购，理论上说，如果俄罗斯原油出口总量没有因制裁出现太大的变化，那么主要的影响更多是全球原油贸易再平衡，当然布伦特原油相对其他基准油种需要保持较高溢价，但如果未来俄罗斯原油出口因为制裁而出现显著下降，那么断供风险将从欧洲向其他地区外溢，供需缺口将从欧洲扩散至全球，无法通过贸易再平衡的方式来弥补。

　　三全球原油海陆库存维持低位，对冲俄罗斯断供的手段有限

　　从高频原油库存的情况来看，全球陆上原油库存目前处于相对低位，经历过2021年5月份以来的持续快速去库之后，全球原油卫星库存维持在接近2019年的水平，库存绝对水平相对过去2020以及2021年来说处于偏低水平，不过同时我们也注意到今年年初以来全球库存水平没有出现进一步下降，考虑到1至2月份处于季节性累库阶段，这也显示出目前实际供需缺口仍然存在，但相较2021年下半年有所收窄。此外，海上原油浮仓也基本维持在相对较低水平，并未出现显著增加，总体处于低库存环境。

　　因此如果未来俄罗斯发生实际断供，那么能够在短期内弥补缺口的主要来自现有石油库存（战储与商储）、欧佩克剩余产能、伊朗制裁解除。近期拜登称将与IEA发布联合抛储计划，抛储力度预期将比去年11月有所加大，我们拭目以待。而欧佩克方面尚未表现出较强的增产意愿，1月份产量数据显示欧佩克产量仍旧达产不及计划量，我们在1月份的月报提出了欧佩克加大增产的条件：1、油价突破100美元/桶，成员国作弊超产的利益不断放大；2、伊朗核谈出现明确结果；3、全球疫情得到彻底控制；4、出现突发性以及大规模的供应中断。从目前的情况来看，如果俄罗斯出现大规模供应中断，那么油价毫无疑问将会突破100美元/桶，沙特增产的可能性将会有所增加，但沙特仍有可能忌惮伊朗石油重返市场，2018年的教训导致欧佩克在增产上过于保守。伊核谈判方面近期有所加快且出现部分进展，但谈判过程仍旧困难重重，是否能在短期内快速达成仍有不确定性。此外，俄罗斯原油出口潜在损失的量级仍旧无法确定，极端情况下，假设俄罗斯原油出口全部损失，全球石油市场将会损失450万桶/日的原油供应以及190万桶/日的成品油供应，短期内需要完全弥补这样的供给损失基本无法实现，即便是全球联合抛储+沙特最大限度增产+伊朗石油重返市场三者同时兑现。但我们认为俄罗斯石油出口全部损失是小概率事件，实际损失量取决于欧美实施的制裁细则，我们认为欧美在制裁时会考虑对俄罗斯石油贸易领域的实际影响，尽可能将石油出口损失控制在一定范围内，至少是在其他供应能力增加可以弥补的范围之内。

　　四地缘政治溢价转化为实际断供风险，关注俄罗斯出口损失

　　当前驱动油价的主要逻辑已经发生变化，由此前的地缘政治溢价转化为俄罗斯石油出口潜在断供的逻辑，制裁对俄罗斯实际出口的损失评估最为重要，但目前由于制裁细则未出，实际出口损失量级难以评估，但短期俩看，市场将会围绕俄罗斯实际的供应损失以及其他供应能否弥补这一逻辑进行交易，当前原油市场的价差结构已经充分体现了这一预期，而一旦俄罗斯实际断供的量级较大如超过200万桶/日以上，那么对全球原油平衡表将会产生重大影响，全球原油供需平衡将从紧平衡再度转为短缺，从而驱动新一轮的库存去化，因此，当前影响原油市场最为重要的四个因素是俄罗斯制裁细则以及实际供应损失量、联合抛储力度、伊朗石油回归速度、沙特是否增产，市场短期博弈的核心焦点仍旧是供应冲击，但从中长期来看，油价走高对需求端的影响也不容忽视。

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