中金研究院 | 两会前瞻、东数西算、REITs

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　　以下文章来源于中金研究院，作者CGI

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　　宏观专栏

　　- 2022年两会前瞻

　　报告认为，两会期间主要关注以下几大看点：1）“稳增长”政策方向；2) 注重高质量发展；3）十四五规划及2035年远景目标逐步落实及部署；4）两会期间可能安排及重要事项，如政府工作报告等等。

　　专题聚焦

　　- 东数西算号角吹响，运营商编织算力网络

　　报告认为，东数西算可推动国家算力网络的高效绿色发展。三大运营商作为算力基础设施和骨干传输网络的提供者，未来可乘东数西算之风加速转型，并在多个方面参与东数西算工程建设。

　　- 怎么看中国REITs估值定价

　　报告认为，市场投资者较多采用内部收益率（IRR）框架来刻画中国REITs估值，我们认为有合理性但不完全合适，未来我们认为以NAV为估值主要参考或许更为合理。

　　宏观专栏

　　2022年两会前瞻

　　政协第十三届全国委员会第六十四次主席会议和十三届全国人大常委会第三十二次会议分别建议/决定将于3月4日和3月5日召开全国政协十三届五次会议和十三届全国人大五次会议。结合当前的国内外增长和政策环境，我们认为在两会期间主要关注以下几大看点：

　　1)“稳增长”政策方向。去年底的中央经济工作会议提出2022年经济工作要“稳字当头、稳中求进”，稳增长为2022年经济工作的主要方向，去年底至今各地区部门积极制定推出并落实稳增长相关政策。我们建议在两会期间，关注政策落实尤其是在货币政策进一步应对、财政预算、新一轮减税降费、包括保障性租赁住房在内的房地产良性循环、新老基建等领域的可能进展。

　　2)注重高质量发展。在中国不断强调“高质量发展”背景下，中长期领域的探讨和落实，包括：1）深化供给侧结构性改革畅通国内大循环；2）扎实推进教育公平、医疗、乡村振兴、消费升级等共同富裕相关议题；3）在关键技术领域，如科技体制改革三年行动方案和实施基础研究十年规划的落实；4）促进产业升级，提升制造业核心竞争力，支持“专精特新”企业发展；5）发展数字经济，如“东数西算”工程等启动实施；6）坚持绿色发展，继续落实碳达峰碳中和长期目标；7）国企改革三年行动的胜利收官；8）区域发展的平衡性协调性，推动区域一体化发展；9）扩大高水平对外开放，如推动共建“一带一路”高质量发展；等等。在资本市场层面，建议关注：10）全面实行股票发行注册制，以及从资本市场维度支持和引导资本规范健康发展，发挥资本作为生产要素的积极作用。

　　3)十四五规划及2035年远景目标逐步落实及部署。中央及地方、各部委陆续发布并落实十四五规划及2035年远景目标，其部署的重点工程项目、已完成和计划施行的工作可能会受到市场持续关注。

　　4)两会期间可能安排及重要事项：如政府工作报告、总理答记者问环节、两会期间各部委（如发改委、财政部、国资委、央行、证监会等）对相应领域政策改革方向的具体表述，等等。

　　专题聚焦

　　东数西算号角吹响，运营商编织算力网络

　　东数西算可推动国家算力网络的高效绿色发展。2022年2月16日，东数西算工程正式启动，将东部算力需求有序引导至西部。东数西算政策完善了IDC布局的顶层设计，我们认为该政策的实施意义主要有：1）集约化布局，有利于提升国家整体算力水平；2）提高能效和可再生能源使用要求，推进数据中心绿色发展；3）基础设施向西布局，带动西部数字经济和产业投资。

　　东数西算推动数字基建，运营商云网融合优势凸显：1）IDC市场需求分层，运营商资源布局基本覆盖东数西算战略要求，我们认为一线优质IDC资源丰富实现强者恒强，西部地区IDC上架率有望提升；2）运营商具备跨区域互联网接入的差异化优势，是打造新型直连通道、建设新型算力网络的主力军；3）运营商搭建算力网络，持续提升跨区域算力调度水平，满足东数西算工程的算力调配需求；4）运营商的央企身份和网络建设能力为东数西算的信息安全提供稳定保障，云网安全优势构筑核心竞争力。

　　优化布局，云网互融，运营商乘东数西算之风加速转型。三大运营商作为算力基础设施和骨干传输网络的提供者，未来可在多个方面参与东数西算工程建设：1）优化数据中心布局，深化顶层设计。运营商可将算力资源向枢纽节点进一步集中布局，更加高效地利用能源，提升西部存量数据中心的利用率。2）建设骨干传输网络，提升数据长途传输效率。运营商可建设多层次的传输网络，配合国家互联网骨干直联点建设，加速网络传输。3）云、网、边多端融合，打造一体化算力网络。运营商深度融合云、网、边多端计算资源，结合新兴技术，为客户提供计算（云）和连接（网）一体的算力服务。

　　原文请见：

　　《东数西算号角吹响，运营商编织算力网络》

　　专题聚焦

　　怎么看中国REITs估值定价

　　去年四季度以来，中国REITs二级市场交易表现呈现较高热度，我们近期亦收到不少投资者关于如何看待REITs估值定价的问询。我们认为近期市场热度和投资者结构、投资者采用的估值评估框架、利率走势、以及整体权益市场的轮动都有关系，但总体来看呈现一定的投资短期化特征。我们认为有必要为中国REITs建立更为稳健、长期的估值框架。

　　发行端，中国REITs的估值定价依循从资产价值评估到基金净资产值评估的流程，这也是国际市场通行的方法。中国REITs确定发行拟募集资金额的主要依据是（经过报表模拟后的）公募基金公允净资产值（NAV），NAV的主要构成部分是底层资产的公允价值。资产价值评估也具有体系性，本质上都是由税前现金流增长假设、运营期限和折现率构成的现金流折现（DCF）模型，各项参数的选取标准是投资者应当关注的重点。

　　市场投资者较多采用内部收益率（IRR）框架来刻画中国REITs估值，我们认为有合理性但不完全合适。中国REITs市场因为产权类和经营权类项目之间存在运营期限不一的问题，实操中用IRR框架来刻画收益率比较普遍，这是中国市场的特色。但IRR框架的潜在问题（尤其考虑当下机构投资者中固收类的居多），一是其基于的可供分派金额可能因基金管理人的主动调整而呈现波动，并不一定直接反映资产真实运营水平变化，二是投资者可能倾向用IRR追索利率水平变化，导致REITs收益率下行价格较快上升，但实际上底层资产公允价值的变动要缓和的多，甚至方向上都可能相反。总体来看，今天部分投资者使用IRR框架来指导交易，可能并不体现其对底层资产价值的判断，而我们认为过度交易利率因素和短期股息收益是不完全合适的。

　　未来我们认为以NAV为估值主要参考或许更为合理。我们认为NAV主要基于对资产公允价值的判断产生，因此作为估值中枢具备更好的稳定性和合理性，依据基金价格对NAV的折让和溢价幅度来进行交易也是国际市场的通行做法。中国REITs投资者对于NAV的概念尚比较陌生，但实际上NAV测算起来并不比IRR复杂（具体可参考我们正文中的论述），我们认为也具备较强的实操性。最后，我们建议投资者进一步熟悉资产评估的流程及其中的参数选取标准，对于资产价值及现金流的形成有体系性的理解（可参考我们正文图表内容的分析），而非简单着眼可供分派结果与短期趋势。

　　原文请见：

　　《怎么看中国REITs估值定价》

　　以上观点来自于2022年2月27日中金公司研究部已发布的《2022年两会前瞻》

　　王汉锋 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

　　李求索 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

　　魏冬 SAC 执证编号：S0080121070287

　　2022年2月22日中金公司研究部已发布的《东数西算号角吹响，运营商编织算力网络》

　　钱凯 SAC 执证编号：S0080513050004 SFC CE Ref：AZA933

　　于明洋 SAC 执证编号：S0080121060043

　　2022年2月23日中金公司研究部已发布的《怎么看中国REITs估值定价》

　　张宇 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713

　　孙元祺 SAC 执证编号：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951

　　裴佳敏 SAC 执证编号：S0080121060144

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