海通固收|杠杆率同比抬升，银行配债开门红——22年1月债券托管数据点评

　　投资要点

　　22 年 1 月中债登和上清所债券托管总量共计 117.4 万亿元，相比于 21 年 12 月增加了近 1.18 万亿元，增量环比少增 3300 多亿元。

　　分券种来看，利率债的托管量继续增加但增幅减小，信用债的托管量月增幅转正，同业存单的托管量增幅转负。二级市场中，22 年 1 月 7-10 年国债主要是农商行、境外机构在增持，7-10 年政金债主要是基金在净买入。

　　分机构来看，中美利差快速收窄但境外机构增持力度仍坚挺、银行增持力度继续增强、广义基金增持力度小幅回落。广义基金增持力度小幅回落，存单减持规模扩大，主要增持政金债、中票和短融超短融。商业银行增持力度继续增强，主要增持地方债和同业存单。券商和保险由增持转为减持。中美利差快速收窄但境外机构增持力度仍坚挺，外资行转为减持存单。交易所债券托管量增量减小，主要由基金增持。可转债方面券商资管、保险增持规模扩大，资管专户、社保减持。

　　杠杆方面，债市杠杆率同比上升，22 年 1 月银行间债市杠杆率为 108.1%，环比小幅下降 0.1 个百分点，同比上升 0.6 个百分点。质押式回购成交量月均值小幅回落，隔夜回购成交量均值占比略低于 21 年 12 月水平。此外，非银回购余额持续上升。

　　展望后续债市，债市短期回调，降息预期降温，等待交易机会。从最新货币政策执行报告来看，国内经济下行压力下，宽信用政策仍待加码，货币政策保持宽松格局，但考虑到年初信贷超增、央行对于海外通胀加息风险关注度提升、前期降息降准政策的效果有待观察，因此现阶段，总量式货币宽松政策或让位于结构性政策。我们跟踪的 LPR 利率互换走势也显示，近期降息预期有所降温。当前资金面稳定偏松格局下，建议杠杆票息策略为主，若十年国债利率突破 2.85%关注交易机会。此外，股债比价来看，权益类资产更占优，关注高股息类资产。维持 2 月 10Y 国债利率区间 2.65%-2.85%、全年区间 2.6%-3.0%的判断。

　　第一，利率债托管量增幅放缓，信用债的托管量增幅转正。

　　22年1月中债登和上清所债券托管总量共计117.4万亿元，相比于21年12月增加了近1.18万亿元，增量环比少增3300多亿元。利率债的托管量继续增加但增幅减小，信用债的托管量月增幅转正，同业存单的托管量增幅转负。

　　具体来看，利率债方面，22年1月托管量增加6125亿元，增幅环比减少5832亿元。其中记账式国债增幅由6602亿元大幅回落至748亿元，环比少增5854亿元；政金债增加99亿元，增量环比少增185亿元；地方债增加5278亿元，增量环比略增207亿元。

　　二级市场中，22年1月7-10年国债主要是农商行、境外机构在增持，持有规模较21年12月明显提升；基金、理财继续增持，保险由大幅增持转为大幅减持，券商和股份行减持规模扩大；1月7-10年政金债主要是基金在净买入，保险转为净卖出，券商和境外机构继续增持，股份行、城商行和农商行继续减持且减持规模较大。

　　信用债方面，1月托管量转为增加。其中，短融超短融由减少634亿元转为大幅增加2428亿元，企业债月增量基本持平，中票大幅增加1250亿元，为21年10月以来最大增幅。此外，1月存单托管增量转负，环比少增1160亿元。

　　第二，广义基金增持力度小幅回落，存单减持规模扩大，主要增持政金债、中票和短融超短融。

　　1月广义基金持仓量增加约3600亿元，较前值小幅回落，增量环比少增467亿元。具体来看，同业存单减持规模大幅扩大至1965亿元，短融超短融由减持转为增持，国债、政金债增持力度减弱，地方债和中票增持规模明显扩大。

　　第三，商业银行增持力度继续增强，主要增持地方债和同业存单。

　　年初开门红+债券表内比价改善，1月商业银行增持力度继续增强，增量环比多增1724亿元，为21年10月以来最大增持。分券种来看，商业银行增持国债规模由3277亿元大幅减少至566亿元，地方债增持力度小幅提升394亿元至4078亿元，政金债减持规模减少至415亿元；信用债由减持转为增持，存单由减持301亿元转为增持3977亿元。

　　第四，券商和保险由增持转为减持。

　　保险由增持转为减持，1月保险持仓减少89亿元、为17年以来历史同期首次减持，增量环比少增331亿元，记账式国债、政金债和短融超短融由增持转为减持，同业存单继续减持。券商持仓由增持35亿元转为减持168亿元，增量环比少增202亿元，主要增持品种为地方债，其余主要品种多为减持。

　　第五，交易所债券托管量增量减小，主要由基金增持。

　　深交所和上交所的债券托管数据显示，1月交易所债券托管量环比增加1914亿元，资管专户、券商自营和QFII由增持转为减持，信托、券商资管、保险维持增持但规模有所回落。可转债方面券商资管、保险增持规模扩大，资管专户、社保减持。

　　第六，中美利差快速收窄但境外机构增持力度仍坚挺，外资行转为减持存单。

　　1月境外机构增持规模略减，已连续10个月维持在增持，1月中美10Y国债利差快速压缩至86BP左右，但1月境外机构对我国债市持仓增量仍有663亿元，其中主要增持国债、规模为657亿元且环比略增，主要减持政金债，同业存单由减持转为增持。外资行同业存单由增持转为减持。

　　第七，债市杠杆率同比上升，非银回购余额续升。

　　22年1月银行间债市杠杆率为108.1%（中债登口径的待回购余额数据自21年3月起停止披露，因此我们调整为依据质押式回购余额来测算回购余额，再进一步测算银行间债市杠杆率，历史数据已经追溯），环比小幅下降0.1个百分点，同比上升0.6个百分点，为20年10月以来首次同比上升。

　　高频数据来看债市杠杆下降，质押式回购成交月平均水平小幅回落。从市场总的质押式回购成交量高点情况来看，22年1月月内高点为5.72万亿元、创历史新高。1月质押式回购成交量月均值小幅回落至4.77万亿元，隔夜回购成交量均值占比85%，略低于21年12月86%的水平。

　　非银回购余额持续上升。券商、保险、基金及产品、理财和其他产品类等是质押式回购市场主要净融入机构，其22年1月末质押式正回购余额5.68万亿元，回购净融入余额（正回购减逆回购）3.81万亿元，高于21年11月、12月。

　　第八，债市展望

　　债市短期回调，降息预期降温，等待交易机会。从最新货币政策执行报告来看，国内经济下行压力下，宽信用政策仍待加码，货币政策保持宽松格局，但考虑到年初信贷超增、央行对于海外通胀加息风险关注度提升、前期降息降准政策的效果有待观察，因此现阶段，总量式货币宽松政策或让位于结构性政策。我们跟踪的 LPR利率互换走势也显示，近期降息预期有所降温。当前资金面稳定偏松格局下，建议杠杆票息策略为主，若十年国债利率突破2.85%关注交易机会。此外，股债比价来看，权益类资产更占优，关注高股息类资产。维持2月10Y国债利率区间2.65%-2.85%、全年区间2.6%-3.0%的判断。

　　法律声明

　　本微信平台所载内容仅供海通证券股份有限公司的客户参考使用。海通证券不会因接收人收到本内容而视其为客户，且由于仅为研究观点的简要表述，客户仍需以研究所发布的完整报告为准。

　　市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本微信平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。