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　　Q4 业绩虽逊预期，但春节假期业务恢复态势良好

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　　Q4 经调整物业EBITDA 逊预期，主因一次性拨备影响

　　永利澳门于2021 年Q4 录得净收入3.3 亿美元(同比-19.5%，环比+4.4%)；博彩收入环比-1.5%，低于行业平均(+1.7%)。集团经调整物业EBITDA 为-0.26 亿美元(环比盈转亏)， 逊预期，主因是相关中介的0.24 亿美元一次性坏账拨备。若剔除一次性拨备及Q4 的异常赢率因素影响，经调整物业EBITDA 大致录得盈亏平衡。集团日均营运开支约2.2 百万美元，与上季大致持平。

　　春节假期博彩收入令人鼓舞

　　管理层于业绩电话会上指出三项重点：1) 今年春节假期旅客消费力及博彩收入令人鼓舞；2) 春节假期公司直营贵宾厅转码数同比+175%，已恢复至19 年同期的88%，相信部分是中介贵宾厅客人转移而来；3) 中场投注额同比+34%，已恢复至19 年同期的60%。值得留意是，因内地防疫限制，今年春节假期访澳旅客数字仅为19 年同期的9.4%。

　　博彩法修订草案主要内容消除不确定性

　　我们此前对公司前景的看法较为谨慎，主因是永利的赌牌前景最具不明朗性。不过博彩法修订草案已于立法会通过且赌牌数目有六个，年期十年亦符合市场预期，其中“利润分配限制及引入政府代表”等建议最终未被采纳，这对美资博企实属利好消息，政府对博企的监管力度较预期宽松，利好估值修复。草案提高了博企的注册资本金要求，当前永利的注册资本仅2 亿澳门元。虽然集团在手现金高达100 多亿港元，但主要来自400 多亿的债务融资，因此集团增资的压力较大，加上法案要求当博企有重大的财务决策时， 须通知澳门政府，因此我们预期短期内难以恢复派息。

　　未来的赌枱分配仍有变数

　　澳门行政长官会制订定赌枱及博彩机总量上限，及每张赌枱及博彩机每年的毛收入下限等规定，主要考虑现有博企的经营效率、非博彩元素、赌枱的使用状况等。集团每张中场赌枱每日毛收入处行业前列，拥有较高的经营效率，理应受惠未来赌枱的重新分配。然而，集团缺乏旅游会展、休闲娱乐、酒店房间等较具竞争力的非博彩元素，在纳入这方面考虑下，未来在赌枱的分配仍存在变数。

　　上调目标价至8.48 港元，给予“增持”评级

　　我们维持盈利预测不变，并引入2024 年的财务预测，预计22-24 年经调整EBITDA 分别为35.6 亿/67.2 亿/85.6 亿港元，同比分别+532.5%/+88.9%/+27.3%。把目标价从7.9 港元上调至8.48 港元，相当于22 年及23 年20.2 倍及10.2 倍的EV/EBITDA。主因1) 博彩法修订草案细则落地，赌牌前景明朗化，消除主要不明朗因素。由于潜在升幅仅10.6%，因此把评级从“买入”下调至“增持”。

　　风险提示：(一)签证政策再收紧；(二)疫情扩散再风险；(三) 赌场续牌风险

　　重要

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