燕翔
策略首席分析师
拾级而上——2022年A股市场展望（20220105）
展望2022年，经济周期从高速复苏转向稳中求进、预计大宗商品价格明显回落、货币环境有望继续保持宽松，且当前全部A股市盈率中位数并不高，市场投资机会值得期待。
当前中国经济发展动能加速转换，新旧转换、越转越快，企业盈利能力和盈利稳定性不断增强。未来长期投资方向非常明确，拾级而上，我们看好消费升级、制造升级、能源升级。
市场风格2022年重点关注小盘成长，当前中国新兴产业正处于一轮投资扩张周期（新兴产业朱格拉周期），投资逻辑从过去几年的产业集中转向产业升级，受益投资标的范围在扩散。
风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。
硬科技小盘成长启航（20220102）
今年以来市场小盘风格明显占优。2021年3月以来，A股市场行情特征一改过去几年的大盘龙头占优风格，呈现出明显的小盘股表现占优特征。主要宽基指数中，涨幅最大的是国证2000指数，中证1000、中证500收益率依次递减均有10%以上涨幅，沪深300和上证50指数收益率为负。个股上看，有800家公司全年累计涨幅超过50%，其中407家公司年初市值在50亿元以下占比超过一半。
小盘风格背后的产业逻辑。我们认为出现大小盘风格切换的主要原因，是市场运行背后的产业逻辑从产业集中转向了产业升级。过去几年大盘股行情的核心逻辑是产业集中，这是一个存量博弈逻辑，龙头公司提升的市场份额是其他企业失去的，所以产业越集中，投资的标的也越少。而在以新能源、新能源汽车、半导体等为代表的新兴产业中，产业升级会形成大量的资本支出，你的支出是我的收入，这是一个扩散的逻辑，因此投资标的范围会越来越大。从数据中可以清晰地看到，过去两年A股上市公司整体资本开支同比增速大幅提高。
中小盘成长占优风格方兴未艾。展望2022年，我们认为市场投资的主线在新兴产业硬科技小盘成长，主要逻辑包括：第一，前述小盘成长占优的产业逻辑依然成立。当前我们正处于一轮新兴产业投资扩张周期之中（新兴产业朱格拉周期）。第二，非常重要的一点，中小盘公司整体估值不贵，为收益率留出了空间。当前全部A股市盈率中位数还没到2000年以来的历史均值，中证1000和中证500跟沪深300的相对估值处在历史低位。第三，中小盘投资的赛道资金并不拥挤，目前市场上以中小盘为特色的基金投资产品占比已经非常低了。
风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。
陈杭
科技&电子首席分析师
盛美上海：晶圆厂扩产卖铲人，正在崛起的中国Lam（20220103）
投资要点1、加速平台型设备企业布局，是国内半导体清洗设备的龙头企业。2、清洗步骤随技术节点攀升而增长，下游逻辑/存储/功率扩产，清洗设备需求巨大。3、贸易争端诱发供应链不稳定，国产替代需求迫切且空间巨大。
盈利预测：我们预计公司2021-2023年营业收入分别为15.8/26.6/40.9亿元，归母净利润分别为2.9/5.0/7.0亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：下游晶圆厂扩产不及预期；产品研发与产业化应用不及预期；行业景气度不及预期。
重新拆解半导体供需曲线，寻找“缺芯”背后的机会（20220104）
在传统的经济供需规律中，半导体大宗商品价格是供给曲线和需求曲线共同决定，而在商品市场中，供给端又可以被拆分为产能和库存两部分，前者是未来的供给能力，后者是历史产出的累积，二者均是供给端的重要影响因素。
一个典型的库存周期将分为四个阶段：
1、主动去库存（量价齐跌）：需求疲软，叠加供给侧谨慎减产，价格下跌。
2、被动去库存（量跌价升）：需求释放，叠加供给侧产能不足，涨价开始。
3、主动补库存（量价齐升）：需求持续，叠加供给侧产能扩张，涨价持续且回补库存。
4、被动补库存（以量补价）：需求平稳，叠加供给侧产能过剩，但是由于补库存需求，价格不跌。
我们认为本轮的半导体需求由两个相对割裂的板块构成：成熟工艺（8寸和12寸成熟）、先进工艺（FinFET 14/7/5nm)
1、成熟工艺的需求来自于电动化：电车、光伏、风电、工业控制
2、先进工艺的需求来自于智能化：无人驾驶、5G创新、VR
风险提示：半导体景气度不及预期；半导体国产替代不及预期；晶圆厂产能扩张不及预期；电动化和智能化不及预期。
段迎晟
汽车首席分析师
2022年汽车行业投资策略报告：景气周期再延续，供需两旺新机遇（20220105）
中国汽车产业仍处于景气向上周期，将带动需求总量持续上升。 长期看，千人保有量尚有巨大的提升空间，将带动整车需求的高速增长；中期看，我国汽车需求平台期内销量下行阶段在2020年结束，2021年将进入此次平台期的上行阶段，2022年将迎来平台期的突破。短期看，缺芯问题开始逐步缓解，需求“堰塞湖”有望得到解决。域控制器方面，主流主机厂的下一代电子电气架构将在未来1~2年推出，消费者对于自动驾驶和智能座舱以及功能不断选代的需求推动域控制器渗透率提升。2025年全球汽车域控制器（座舱+自动驾驶）出货量将超过1400万套，预计市场空间345亿元，预计未来年复合增长率在50%。智能座舱方面，智能座舱场景所需要的主要功能不断增加，包括语音指令的位置识别功能、车内摄像头人脸识别功能、车内主动降噪功能、头枕音响的独立声场、座椅旋转功能、智能调光玻璃功能、多功能中控台等。在需求升级的带动下，中国2026年智能座舱市场规模可达183亿美元，2020~2026复合年增长率为14.2%。线控底盘方面，底盘线控化是实现高级别自动驾驶的必由之路。汽车底盘系统约占整车成本的10%左右，线控底盘细分市场与驾驶自动化程度高度相关。预计国内乘用车线控底盘核心系统市场规模2020/2025年达到175/600亿元。5年CAGR为27.94%。电驱系统方面，由于电驱动系统在新能源汽车产业链的关键地位，并直接影响新能源汽车行驶性能等诸多参数，其主要构成部分为驱动电机总成、控制器总成、传动总成。2025年新能源汽车销量渗透率达到20%,销售量突破600万辆，新能源电驱动力总成的市场规模将快速增长，2025年动力总成市场规模将达480亿元，未来5年复合增长率为34%以上。投资建议：汽车整车建议关注上汽集团、长城汽车、广汽集团、小康股份、江淮汽车等以及流通渠道环节的广汇汽车等；域控制器领域建议关注德赛西威、均胜电子、中科创达、经纬恒润等；智能座舱建议关注德赛西威、均胜电子、华阳集团、上声电子、科大讯飞、沪电股份、宁波华翔等；线控底盘领域建议关注伯特利、拓普集团、中鼎股份等；电驱系统方面建议关注汇川技术、英博尔、精进电动、大洋电机、万安科技、亚太股份风险提示：疫情影响超预期导致宏观经济疲软持续下行；全球供应链危机持续，导致主机厂开工率严重不足；汽车市场需求疲软不及预期。
方闻千
计算机首席分析师
协同管理软件研究框架：谁是协同管理的用友，谁又是金蝶？（20220106）
协同管理软件是中国人创造的一个软件领域，其萌芽在90年代，2000年后一批OA厂商纷纷成立，2005年后协同管理软件开始逐渐成熟。协同管理软件已经逐步成为继ERP等企业级管理软件之后重要的企业级管理软件之一，是企事业单位及政府机构实现信息化运营管理的重要手段。在技术上，随着新一代信息技术的发展和企业数字化转型升级的速度的加快，协同管理软件开始向平台化、移动化、云化、智能化等方向发展，成为企业、政府统一的工作入口和运营中台。从产业上看，协同管理软件正呈现出边界扩大、国产化、集中度提升、新势力进入等趋势。
互联网新势力优势在轻量化，传统OA老江湖优势在深层次，寻求最大公约数才是双赢。近些年，以阿里、腾讯、字节跳动为代表的厂商推出了钉钉、企业微信、飞书等协同新产品，逐步进入协同管理领域，进一步加快了协同工具级软件和服务在企业中的普及。协同管理领域以传统协同OA软件厂商为代表的老江湖和以互联网企业为代表的新势力，双方各有优劣势：互联网企业推出的新协作应用功能和应用相对单一，对于需求简单、相对标准化的小微甚至中小企业吸引力很大；传统OA厂商的产品在深度应用上壁垒同样深厚，能更好的满足企业和组织在协同管理方面更深层次的应用需求。但是两个阵营并非你死我活，双方只有找准定位，寻求最大公约数，强强互补才能实现共赢。像腾讯战略投资泛微，以股权为纽带，带动有序经营，避免无序竞争，实现业务合作，携手打造内外协同的移动办公平台就是典型代表。传统协同管理市场厂商多，逐步呈现出头部集中的趋势。协同管理和移动办公软件市场近年来发展较快，行业厂商较多，除去互联网新势力，大多数传统协同厂商规模不大。这是因为一方面协同管理软件行业仍在发展中，另一方面行业行业需求差异化、应用多样化，导致整体竞争格局较为分散，市场集中度较低。尽管行业仍分散，但协同管理软件正式发展至今，已经有20年的时间，在技术水平与产品体验、服务网络、客户覆盖度、品牌效应等方面，头部公司呈现出越来越高的知名度，加上互联网大厂选择头部公司战略投资，行业的头部集中是大势所趋。泛微、致远、蓝凌等厂商占据市场主导地位。风险提示：产品是否能持续满足客户需求有待观察、新产品推出时点延后或发展不及预期、技术变革为协同管理行业带来的影响具有不确定性、信创政策推进节奏可能存在一定波动、行业竞争持续加剧的风险、疫情反复发酵带来整体的系统性风险。
党崇钰
海外策略分析师
2022年海外货币政策展望（20220109）
尽管Omicron变种病毒在多国蔓延，海外各国政府不得不在稳增长和控通胀之间做出权衡，预计海外主要经济体的货币政策在2022年将逐步回归正常化，即各国央行的资产购买将缩量和/或基准利率将调升。
在海外货币政策收紧的大趋势下，海外主要经济体的货币政策调整步伐将出现分化：预计美国2022年1季度基本结束本轮扩表，同时在首次加息后不久开启缩表，但本次缩表路径可能比上次更为激进，利率方面预计美联储大概率在2022年加息3次，且加息时点可能较早，本报告认为基准情形下美联储首次加息和缩表或将同时在2022年第二季度完成；预计欧央行的长期再融资操作(TLTRO III)的货币环境将持续到2022年6月，紧急抗疫购债计划（PEPP）将于2022年3月停止，资产购买计划（APP）每月净购买量将先增后减于2022年下半年逐步缩量并恢复到200亿欧元的水平，但预计欧央行2022年底之前加息的可能性较小，加息可能推迟到2023年；英国已于2021年12月启动加息，而日本加息的可能性较小，但预计日本将在2022年3月底结束对额外商业票据和公司债的购买，2022年4月起将商业票据和公司债券购买规模缩减到疫情爆发前的水平。风险提示：新冠病毒变异导致全球经济复苏放缓超预期；全球主要经济体加息进程超预期；全球地缘政治变化对经济复苏的冲击超预期；全球各国货币政策分化超预期。
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