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九毛九（9922 HK）
疫情影响恢复速度，但估值已具承托力
疫情反复导致餐饮行业恢复较慢
中国内地餐饮行业恢复缓慢，主要是由于疫情反复，以及有确诊病例地区对餐饮等接触性消费的管控更加严格，服务行业的租金和人力开支较大，导致餐饮企业盈利不断被压缩。2021年11月内地餐饮收入同比下跌2.7%，1-11月内地餐饮收入累计同比上升21.6%，仅较19年同期高0.4%，两年CAGR仅为0.2%。去年下半年内地商场人流较19年同期下跌近50%，疫情扩散打击外出就餐需求。
九毛九及太二于12月的同店销售仅恢复至19年同期的80%及82%
九毛九及太二的同店销售均受到疫情影响而迟迟未能恢复至19年同期的水平。据我们了解，九毛九及太二于去年12月的同店销售仅恢复至19年同期的80%/82%，略低于11月的82%，而10月分别为接近90%及90%以上。估计太二整体的翻座率从10月的3.6次/天下跌至11/12月的3.0次/天(1H21的翻座率为3.7次/天)。虽然如此，我们预计太二仍可以保持中单位数的单店净利润率。不过，比较12月同一商场坪效，太二排在第一及前三位的分别占59%/32%，反映品牌竞争力仍在。我们预测今年太二的同店销售应可恢复至疫情前的93.5%左右。
预计中长期太二的门店经营利润率将保持在20%-21%的水平
预计公司的自养鲈鱼占比从去年的40%会于未来两至三年左右提升至100%，可减少太二3-5%的原材料成本。腌鱼设备的改进可令单店节省1个劳动力成本。因去年疫情令租金有所下调，预计今年续租租金及新签约租金仍有下调空间。然而，强劲的品牌效应，叠加下沉城市门店占比提升，中长期租金占比有下降趋势。不过，由于餐饮业的员工流失率较高，我们认为管理层会把所节省的成本投放在员工福利上，提升员工积极性以维持品牌扩张优势，因此预计太二的门店经营利润率将保持在20%-21%的水平。
预测22年分别新增150家太二及10家怂火锅门店
截至21年底，太二门店数目达到350家，全年开店122家，完成开店120家的目标，预测今年太二开店将增加至150家。参考过往太二的扩张步伐(品牌成立第三至四年后才加速拓店)，我们预测22-24年分别新开10家/20家/50家“怂”火锅，公司在疫情下采取较稳健扩张策略，避免出现同业因过度扩张带来的困局。目前九毛九品牌仍处于整合及打磨阶段，预测今年仍会出现个位数的净关店状况。
行业估值已回归理性
去年餐饮股大幅跑输市场主因受疫情影响同店销售及拓店预期，出现盈利及估值双下调的戴维斯双杀。考虑到行业已经历了两年的出清，餐饮连锁化率提升，加速像九毛九(9922 HK)这些拥有完善供应链及人才储备连锁企业的市场渗透率。当前行业的未来12个月市盈率已从去年高峰的约40-70倍大幅下调至20-30倍的理性水平，估值开始具承托力，行业再遭受下杀估值的压力有所减少。
下调21-23年盈利预测，降目标价至18.98港元
考虑到疫情反复对同店销售及翻座率的影响，我们把21-23年收入预测分别下调8.1%/13.1%/13.5%至43.0亿/62.1亿/85.3亿元；股东应占溢利分别下调6.7%/17.9%/17.4%%至3.6亿/5.8亿/8.5亿元；预测21-23年EPS分别为0.25/0.40/0.58元。采用现金流折现模型作估值，下调目标价至18.98港元，相当于22及23年39.5倍/27.1倍预测PE，维持“增持”评级。
风险提示：(一) 疫情持续反复打击居民外出用餐意欲；(二) 开新店的步伐减慢或新店盈利能力不如预期；(三)食品安全
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