2021年12月27日
宏观 大类资产专题：美元何时见顶？
宏观 货币政策委员会例会点评：货币政策窗口期临近
策略 转折之年：对策略研究员的灵魂拷问——2021年末思考
策略 A 股“N”形走势再论：美联储加息扰动——2022 年度观点番外之一
固收 再论票据市场“零利率”：回归本源
通信 通信2022年度策略：通信行业的投资机遇在新一代ICT产业链
电子 看好电动汽车800V高压系统受益产业链
电子 800V时代到来，碳化硅迎来甜蜜时刻
电新 电力辅助服务政策点评：辅助服务管理办法出台，储能商业模式理顺
公用 江苏绿电市场点评：市场化大幅提平价项目收益，助新能源快发展
医药 贝达药业点评：快马加鞭，贝伐珠单抗新增6项适应症获受理
传媒 互联网流量月报：用户流量竞争进入到提升用户质量阶段
食饮 周报：浅析休闲食品商业模式，持续重视白酒开门红
地产 周报：政策边际改善正当时，一线城市销售环比转暖
轻工 周报：家居龙头进军“整家定制”，头部效应凸显
大类资产专题：美元何时见顶？
赵伟/段小乐/杨一凡
1.年中以来，美元指数持续走强，从6月初的90以下升至近期接近97 的高点，升幅近8%。疫情期间，美元汇率主要受疫情形势影响下阶段性避险情绪、经济政策预期波动的影响。
2.近两年，美元指数波动，与疫情形势的演绎高度相关；疫苗虽然上市，全球供需失衡、叠加疫情反复，是导致2021年美元走强的重要原因。伴随疫苗有效性提升和技术发展，及疫苗供给由不足转向过剩，2022年汇率驱动逻辑或将从“疫情”扰动转向“基本面”驱动。
3.2022年，全球疫苗供给大幅上量，由不足转向过剩的过程中，非美经济体弹性或大于美国，美元指数或将见顶回落、人民币贬值压力不大。部分宏观信号已经开始提示美元指数即将见顶的逻辑，预计1-2个季度以内或可见高点。
风险提示：政策过紧、疫情变异超预期、供应链修复不足、需求回落过大。
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货币政策窗口期临近：货币政策委员会例会点评
赵伟/杨飞/马洁莹
经济面临三重压力下，货币政策更加主动有为，新一轮降息周期或已开启。例会对经济形势研判，比三季度例会更为谨慎，重申“三重压力”；政策态度更加积极，强调货币政策“稳字当头”、“更加主动有为”。
结构性工具要积极做好“加法”，精准支持实体和满足购房者合理住房需求。货币政策更加主动有为，一方面保持流动性合理充裕、降低实体成本，另一方面加大结构性支持；地产方面，例会突出强调更好满足购房者合理住房需求，后续需关注对刚需和改善型需求的落实。
重申观点：流动性宽松下，“资产荒”延续，债牛基础牢固、股市结构深化。眼下至2022年，宏观形势与信用环境或类似2018年底至2019年的状态，货币流动性环境或类似2015年至2016年的状态。
风险提示：疫情反复、通胀风险上升、债务风险加速显性化。
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转折之年：对策略研究员的灵魂拷问——2021年末思考
艾熊峰
对于A股市场而言，把2021年称为转折之年也不为过，今年消费抱团出现了转折，大小盘风格也发生了扭转。与此同时，景气赛道投资、碳中和主题投资同样是贯穿全年的新主线。
转折之年，策略研究员面临三大灵魂拷问。灵魂拷问1：消费抱团瓦解为何发生在今年春节后？灵魂拷问2：为什么中小成长股异军突起？灵魂拷问3：赛道投资怎么平衡景气和估值？
前瞻2022年，正如我们年度策略提到的：去房地产化、消费降维和制造升级是国内经济三大结构性趋势。制造业进入新篇章，能源转型、制造升级和创新药崛起的蓝图逐步展开。
风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件
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A 股“N”形走势再论：美联储加息扰动——2022 年度观点番外之一
艾熊峰
2022年美联储首次加息或在5-6月，复盘历史上美联储首次加息前后中美股市表现，结合中美股市联动愈发紧密的特征，预计A股在美联储首次加息前3-4个月跟随美股波动加大，首次加息后1-2个月受美股影响也存在一定的调整压力。当前市场预期美联储大概率在明年5-6月进行首次加息，但随着美国经济见顶回落，后续美联储加息节奏或趋缓。美联储首次加息扰动下，明年A股“N”形走势中间阶段波动的节奏前瞻：结合美股在美联储首次加息前后的表现，叠加中美股市联动更加紧密，预计明年一季度中后段A股随着美股的波动加大而加大，三季度早中期A股或同样面临类似美股的下行压力。随着后续美联储加息节奏的趋缓，全球市场或在新均衡中重新定价，首次加息效应或逐步弱化。
风险提示：美联储政策超预期、宏观流动性收缩风险、全球疫情发展超预期
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再论票据市场“零利率”：回归本源
段小乐/吴雪梅
12月票据市场的反常现象：从月初开始跨月短端票据利率就被买到零利率附近；银行在不计成本的买票据，1M品种买完，开始递延买2M、3M品种。
从历史经验看，用票据表现来折射信贷强弱的逻辑链条是非常有效的，票据与信贷，一体两面，此消彼长。从时间线来看，票据市场在月初就形成了12月信贷不足的一致预期，而央行降准在此之后，且降准后票据利率无明显改善，这才有央行于16日再度召开货币信贷形势分析会以及LPR时隔20个月再度调降利率的事件发生。
回归本源：信贷形势表现较差与信贷供需疲弱有关。要想缓解信贷不足的问题，需要保持供需“两条腿”走路。应该正视当前信贷有效需求不足的问题，货币政策不仅应该通过“量、价”两条腿走路，而且在“价”的调整上也应该兼顾到供、需两方面意愿的平衡。我们认为LPR利率的调降只是降息路径的开启，MLF-OMO的政策利率调降不会缺席。
风险提示：明年信贷投放超预期；政策调控超预期。
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通信2022年度策略：通信行业的投资机遇在新一代ICT产业链
罗露/邵艺开/金晶
重点标的：中国移动（运营商），中兴通讯（主设备商），移远通信（物联网模组），和而泰(智控器)，科华数据（IDC）。行业观点：5G投资转向需求驱动，重点关注运营商、主设备商、光通信、VR等细分领域投资机会。云计算产业链景气度提升，关注新应用和结构性投资机会。数字化和双碳背景下数据中心能源迎来新机遇。数据中心领域迎来技术和商业更迭期，高算效、低PUE成为行业核心趋势。物联网领域投资重点仍在连接层，重点关注享受行业确定性的国内龙头及商业模式成功转型公司。
风险提示：5G商用进展不及预期，公有云发展放缓，智能驾驶产业发展不及预期。
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电子行业深度研究：看好电动汽车800V高压系统受益产业链
樊志远/邓小路/刘妍雪
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解决充电及续航焦虑，800V系统应运而生。目前全球已推出或确定推出800V系统的汽车品牌多达20多家，基于800V系统核心优势明显，我们研判在电动汽车领域有望快速渗透，看好受益产业链。
800V高电压系统，碳化硅深度受益。根据英飞凌、福特、奔驰、现代等公司研究数据，SiC应用于800V系统，可整体节能5-10%。
隔离芯片量价齐升。整体来看，800V系统隔离芯片的使用量及价值量均有大幅的提升。
薄膜电容及高压继电器价值量提升。800V系统对薄膜电容的使用温度、使用电压会提升，可靠性、稳定性要求提升，预测价值量也有一定程度的提升。800V平台电压电流更高，对耐压等级、载流能力、灭弧等性能要求提高，产品需要在触点材料、灭弧技术等多方面改进，价值量也有一定的提升。
推荐组合：三安光电、法拉电子、纳芯微、斯达半导体、时代电气。
风险提示：800V系统渗透率不达预期，SiC成本居高不下。
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电子行业深度研究：800V时代到来，碳化硅迎来甜蜜时刻
樊志远/邓小路/刘妍雪
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800V高压系统+超级快充，可以实现充电10分钟，续航300公里以上，能有效解决解决充电及续航焦虑，有望成为主流趋势。
800V高电压系统，碳化硅深度受益。根据英飞凌、福特、奔驰、现代等公司研究数据，SiC应用于800V系统，可整体节能5-10%。
车载OBC、DC-DC、PDU、充电桩、高铁轨交开始大规模应用碳化硅。车载OBC从Si器件转到SiC器件设计，系统效率可提升1.5%~2.0%。800V架构的高性能充电桩大部分采用全碳化硅模块。Yole预测，2026年整个碳化硅功率器件市场规模有望达到50亿美元，其中60%以上用于新能源汽车领域。
推荐组合：三安光电、斯达半导、时代电气、闻泰科技、天岳先进。
风险提示：800V系统渗透率不达预期，SiC成本居高不下，充电桩发展低于预期。
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电力辅助服务政策点评：辅助服务管理办法出台，储能商业模式理顺
姚遥/宇文甸
投资建议：储能电站商业模式的理顺有望带动国内储能行业快速发展及新能源渗透率的进一步提升，建议关注阳光电源、锦浪科技、固德威、宁德时代、信义储电等逆变器、锂电和储能标的，以及新能源发电板块相关标的。
风险提示：相关政策落地不及预期；储能发展不及预期。
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江苏绿电市场点评：市场化大幅提平价项目收益，助新能源快发展
牛波
紧平衡叠加煤价高预期，市场化电价相比基准上浮近20%。价格反映供需双方对2022年电力紧平衡及煤价中枢高位的预期，也反映电力市场化促进煤电成本向下游用户传导。
煤电价格中枢抬升促进绿电高价出售，2022交易规模或超500亿千瓦时。新兴的绿电交易呈现以下特征
1 煤电价格提升带动绿电溢价，反映市场供需的同时也反映了用户承受能力。
2 绿电协议不带负荷曲线，提升发电商交易积极性。
3 电价上涨预期或促进未来绿电交易或呈多年合同趋势。
4 绿电交易以平价项目为主，2022年交易规模或超500亿。
绿电交易价促平价项目利润大幅提升，推动新能源加速发展。
投资建议：益于煤电中枢上移带来的价格大幅提升，促进新能源运营商量价齐升，推荐火电转型新能源运营商华能国际、华润电力、上海电力、皖能电力，纯新能源运营商龙源电力。
风险提示：政策落地不及预期的风险；经济下滑导致用电量减少用户承受能力下降的风险。
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贝达药业点评：快马加鞭，贝伐珠单抗新增6项适应症获受理
赵海春
2021年12月23日，贝达药业发布公告，公司申报的贝伐珠单抗注射液（商品名：贝安汀？）拟新增用于复发性胶质母细胞瘤、肝细胞癌、上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌、宫颈癌患者治疗的适应症的补充申请已获得NMPA受理。
点评：新获批1个月，6项新适应症申请获受理，贝伐珠单抗适应症全覆盖。公司的贝伐珠单抗是安维汀的生物类似物，2021年11月刚获批上市；1个月后就获得4项申请、6项新适应症上市申请的受理，若全部获批，贝达药业的贝安汀，将成为国产首个与原研安维汀同样多适应症布局的贝伐珠单抗。而公司原有创新药，持续保持市场强势地位。
风险提示：竞争加剧以及新产品上市后销售不及预期、医保谈判降价幅度过大等风险。
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互联网流量月报：用户流量竞争进入到提升用户质量阶段
杨晓峰
一级赛道：游戏类景气持续，大促常态化或拉动电商类用户粘性长期提升，成熟APP增长缓慢，垂类细分APP及二梯队玩家提升较为明显。根据国金指数：1）社交资讯：格局较为稳定，综合性平台中微信、QQ增长平稳，垂类平台正在由成长期转向平稳期，；2）泛娱乐：游戏整体大盘热度持续景气上升，视频服务小幅回暖；3）电商：受大促影响用户量、用户活跃整体事件性上升，大促常态化或推动用户粘性整体呈提升趋势；4）生活服务：旅游出行类假期效应结束环比回落，金融理财类景气上升；5）流量分发：作为高频需求呈现稳定增长趋势，今日头条用户量持续上升；6）工具类：实用工具用户量较大且仍在稳定增长，智能穿戴用户使用时长和频次增长明显，也反映出互联网智能化趋势。
风险提示：行业政策不确定性风险；数据统计结果与实际情况偏差风险；行业竞争加剧风险
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食品饮料周报：浅析休闲食品商业模式，持续重视白酒开门红
刘宸倩/李本媛/李茵琦
本周专题休闲食品专题，我们从生产模式、品类扩张、渠道突破的角度剖析当下的投资趋势。1）如何看待休闲食品领域不同的商业模式？我们认为生产模式的差异基本决定了企业经营品类的差异。多品类企业对渠道的敏感度更高，当重点依赖的渠道发生变革时，往往受到的冲击更大。相对而言，单品类企业对渠道没有特别“挑剔”，因此适应性更强、风险更分散。2）不同模式企业的发力点有什么不同？我们认为单品类企业的突破点在品类扩张，多品类企业的突破点在于渠道。单品类企业要突破品类天花板，往往需要抓住下游市场趋势做好品类升级，或者凭借原有优势打造出第二增长曲线。3）如何看待当下的投资趋势？单品类企业中，绝味处于第一品类（休闲卤味）还未出现明显天花板的阶段，洽洽的第一品类（瓜子）已经处于成熟期。多品类企业中，在淘宝流量去中心化后，松鼠、良品仍处于摸索新渠道的阶段；盐津的店中岛模式受商超人流量下滑的影响，但是铺岛空间仍有。
风险提示：宏观经济下行风险/疫情持续反复风险/区域市场竞争风险。
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地产周报：政策边际改善正当时，一线城市销售环比转暖
杜昊旻/王祎馨
1）本周地产板块表现靠前，主因央行鼓励银行开展地产并购贷款。我们认为当前地产行业进行大规模并购的逻辑并不成立，中小地产公司大量被收购可能性也较小。
2）基于央行四季度例会上的表态，我们预计未来金融机构在房企债务展期和融资方面会有更大力度支持。此外，“保交付”是当前首要目标，预售资金监管大幅调整可能性小，但按揭加速和预售条件调整仍能形成合力帮助房企改善回款。
3）本周一手房销售一线、三线城市环比回升，二线仍下降。本周二手房成交一线城市环比转暖，二、三线城市环比仍下降。
投资建议: 地产板块，推荐保利发展、建发国际。弹性较大的是融创中国和新城控股。
物业板块，民营物业公司在关联房企流动性危机解除后，未来估值修复弹性较大。推荐金科服务、建业新生活、碧桂园服务。
风险提示：房地产改善政策落地效果不及预期；并购整合不及预期
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轻工行业周报：家居龙头进军“整家定制”，头部效应凸显
谢丽媛/张杨桓/尹新悦
家居：近期头部企业均开始提出向“整家定制”战略，战略以及渠道变革或是2022年家居行业的主旋律，在定制+成品融合销售的战略升级下，头部企业的渠道、供应链、制造优势将会越发明显，中小品牌较难全面跟进，行业集中度或因此迎来加速提升。新型烟草：HNB板块方面，本周华宝国际仍陆续中标，风险点逐渐排除，整体国内HNB行业未来较好发展预期依然未变，目前仍处于政策等待期。造纸：浆系纸需求订单疲软，箱板纸去库压力大，浆价供给端扰动偏多，静待需求好转。
投资建议：家居：推荐欧派家居（整装业务&平台化）、顾家家居（内销份额集中&外销利润弹性）、志邦家居（预期底已现，估值修复空间较大）；造纸：建议关注仙鹤股份。
风险因素：国内消费增长放缓的幅度和时间超预期；地产销售进入较长时间大幅萎缩的状态；化工原料价格上涨幅度和时间超预期；汇率大幅波动。
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