睿智投资｜人保财险 (2328 HK) – 车险保费增速企稳回升，预计非车承保有所改善

　　10 月份，人保财险的月度车险保费开始企稳回升，同比增长6.5%，结束了连续多月的负增长。从2010 年9 月19 日开始的车险综改已经历时超过1 年，财险公司已经充分消化了车险综改带来的车均保费下降和保费负增长问题。我们认为车险保费的增速回复会让非车业务的增长压力也相应减轻，财险公司有更多空间关注非车业务的承保盈利。我们预计，随着车险保费的企稳回升，2022 年非车行业的竞争压力将有所缓和，非车行业的承保情况将有所改善。我们认为2022 年产险行业将进一步分化，人保财险作为头部产险公司其承保盈利情况将持续优于行业。同时，作为持续承保盈利的财险公司，人保产险在持续的低利率市场环境中盈利水平相比寿险公司更具韧性。人保财险的当前股价估值水平处于历史低位， P/BV FY22E 在0.6X 倍，FY22E 股息率超过8%。我们将估值基准从2021 年调整到2022 年，上调了FY22E-FY23E 的盈利预测，并相应上调了人保财险的目标价到HK$11.53，重申买入评级。

　　车险保费增速回升，综合成本率企稳：人保财险3Q21 车险综合成本率逆转了上半年同比上升的趋势，同比降低0.7 个百分点到98.8%，其中费用率同比降低18 个百分点，损失率上升17.3 个百分点。人保财险已经充分消化车险综改产生的影响。我们认为人保财险2H21 和FY22 的车险综合成本率会保持同比稳定或略有改善。另一方面，进入10 月份，人保的车险保费也逆转了综改以来的跌势，月度车险保费同比增长6.5%。随着人保财险在优质业务中的市场份额持续扩张，我们预计4Q21 和FY22 的车险保费会重回综改和疫情之前的同比中高个位数增长。

　　非车险竞争压力减轻，综合成本率有望改善：由于车险综改的溢出效应， 2021 年前三季度非车险竞争压力增大。由于车险综改造成车险业务保费下降， 各财险公司为了维持收入水平，对非车险保费的增速要求较高，造成非车险的价格竞争加剧。剔除上市公司出清融资类信保业务造成的正面影响，可以发现上半年和3Q21 主要上市险企财险非车业务综合成本率同比有所上升。我们预计随着车险保费重回正增长，非车险的保费增长压力和竞争激烈程度也会有所减轻，这有助于非车险综合成本率的下降。我们预计人保财险非车业务的承保利润率在FY22 会随着融资信保完全出清和竞争压力减轻而同比改善。

　　监管环境对人保财险相对有利：偿二代二期工程预计将于2022 年1 季度开始正式实施。我们测算偿二代二期实施后大多数保险公司核心偿付能力会有不同程度下降，其中对产险公司的影响小于寿险。同时偿二代二期鼓励农险、大病保险等政策性业务，将下调这些业务的风险因子，这对于在这些政策性业务中市场份额领先的人保财险来说相对有利。

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