第一上海丨【公司研究】拼多多（PDD，买入）：未来专注提升用户心智，战略投入“百亿农研专项计划”

　　主要数据

　　行业: TMT

　　股价: 59.28 美元

　　目标价: 144.26 美元（+143.52%）

　　市值: 743 亿美元

　　2021Q3营收不及预期

　　总收入215.06亿元，同比增长51.3%，低于彭博一致预期的264.7亿元。运营利润21.39亿元，去年同期亏损12.96亿元。利润率提升至9.9%，去年同期为-9.1%。Non-GAAP运营亏损32.61亿元，去年同期亏损33.98亿元。Non-GAAP归母净利润为31.50亿元，去年同期为4.66亿元。每ADS盈利1.15元，去年同期亏损0.66元。

　　用户体量接近天花板，未来重点关注客单价的提升

　　线上营销服务收入为179.46亿元，同比增长39.4%。交易服务费收入为34.77亿元，同比增长161%，主因GMV和多多买菜的高增长以及百亿补贴的抽佣。值得关注的是，自营收入仅为0.82亿元，大幅低于二季度的19.58亿元。公司发展自营业务的原因在于弥补商品品类的不足，随着商家持续入驻以及商品品类不断完善，我们预计未来自营业务占比将保持低个位数水平。剔除自营的影响，收入同比增长50.8%。此外，本季度毛利149.5亿元，毛利率69.5%，去年同期为77.1%。公司战略性控制费用的投放，销售费用为100.5亿元，费用率46.7%，去年同期费用率70.9%。考虑到本季度活跃买家数已达到8.7亿，用户增长天花板逐渐显现，未来公司逐渐将重心从销售费用转向研发，专注于用户心智的培养、平台品类的扩张和吸引更多的品牌入驻，最终提升单用户的GMV。

　　“百亿农研专项”稳步推进

　　“百亿农研专项”在今年9月正式批准，由陈磊亲自担任项目一号位，不以盈利为目的，致力于推动农业科技的进步。公司预计将未来的季度利润优先投入于该项目。此外，社区团购业务方面，目前多多买菜和美团优选同处第一梯队。在监管的影响下，行业补贴力度放缓，未来更多的专注在仓配、供应链、履约等环节的精细化管理，从而逐步提升客单价以及利润水平。

　　目标价144.36美元，买入评级

　　我们认为公司的长期增长逻辑依然清晰，单用户的GMV相较同行存在较大的提升空间，营收增速有望长期高于行业。此外，公司将加大对农业科技领域的研发力度，虽短期回报有限，但长期有助于打造公司在农产品品类的护城河。考虑到当前宏观环境的景气度不佳，整体消费疲软，叠加国内竞争格局加剧的影响，我们下调未来三年收入预测至978/1,214.36/1,548.22亿人民币，EPS为4.2/9.8/17.4元人民币。我们采用DCF估值法，目标价144.36美元，较现价有143.52%的增长空间，维持买入评级。

　　风险

　　1）宏观经济的不确定性；2）电商行业增长不及预期；3)品类扩张和品牌入驻不及预期；4）减少补贴后增长乏力；4）反垄断法；5）互联网监管趋严。

　　图表: 盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测