公司开启了战略升级2.0的深化，主要包括（1）HMO健康管理模式：聚焦高质量的B端获客，包括经过多年测试的平安集团体系内企业渠道及已经历一年测试的外部企业渠道，以提升ARPU；提升C端用户质量，于今年9月取消免费问诊，减少不必要的广告和商品植入以提升用户体验，不做高成本广泛流量获客以降低获客成本；（2）家庭医生会员制模式：为会员提供专属的家庭医生，由内外部医疗团队、营养师、心理咨询师和健康训练师提供线上及线下（如导医陪诊）服务，覆盖健康管理、亚健康管理、疾病管理、慢病管理和养老管理，提供不同价位的多元化产品以加速客户覆盖；（3）O2O医疗服务模式：只聚焦在医疗和健康两大方向，以家庭医生作为专业指引来连接线上和线下，线下服务网络包含平安集团自有的及合作的医健康机构和药店。互联网医院项目进展迅速，但因各地政策及项目落地实施进程差异较大，预期仍需要较长时间发展培育。
政策方向未变，行业规范化进程加速
近期发布的《互联网诊疗监管细则（征求意见稿）》受到市场关注。公司表示已根据“征求意见稿”对其拥有的9家互联网医疗牌照进行了自查，目前看均符合当地相关政策。我们认为“征求意见稿”内容与之前政策方向一致，但在复诊判定、数据管理、人工智能应用等方面作出了更为严格具体的要求，将加速行业规范化进程；短期来看，政策风险仍然存在，公司有机会需要根据细则作出一些调整，但作为行业龙头，将会是监管趋严的最终受益者。
下调目标价至31.90港元，下调至“增持”评级
我们下调收入预测，以反映会员产品价格门槛下调、减少C端流量补贴等带来的短期影响，预期21/22年收入分别为74.9/86.7亿元人民币；预期21/22年经调整亏损分别为13.8/8.3亿元。由于营销策略变化，公司预期盈亏平衡时间有望提前至23-24年。在当前市场仍持续关注互联网监管政策风险、美联储货币政策动向等的情况下，尚未实现盈利的公司受市场风险偏好下降影响较为严重。此外，公司正处于战略升级调整期，预期市场将会观望其成效。因此，我们参考同业估值及公司历史估值调整21年目标PS至4倍，以反映短期政策风险及战略升级风险，相应下调目标价至31.90港元，潜在升幅17.1%，下调至“增持”评级。互联网医疗行业长远发展仍受政策支持，监管趋严将加速行业规范化发展，中长期利好行业龙头。公司当前处于上市以来历史估值低位，建议关注未来可能因医保支付等政策放松、公司战略升级效果较好等带来的估值上行机遇。
风险提示：
（一）政策风险；（二）战略升级效果不及预期；（三）竞争加剧；（四）依赖大股东；
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