要点
油价现到达三年来的高水平，天然气价格也大幅飙升，情况引发市场对通胀上升和/或增长放缓的担忧（两项因素结合称为‘滞胀’）。
我们认同经济增长正在放缓，但却并非停滞不前。美国通胀会回落，但不会早于第四季出现; 而各国央行至今仍维持经济持续增长及通胀仅属暂时性的观点。
我们看好优质大型盘和具股息的股份，以及短期的高收益债券和新兴市场债券，并保持投资组合的韧性。
经济重启和石油输出国组织的供应纪律，推动全球油价上升。另外，在低库存、中国的强劲需求及产量受限制的带动下，天然气价格同样飙升。展望未来，美国及石油输出国组织或会增加石油供应，而经济稍微放缓亦应有助限制油价进一步上升，但油价可能暂时仍会在高位徘徊。
我们预计，由于基数效应，大宗商品价格通胀将有所放缓，这有助各国央行确认通胀仅属暂时现象，并将政策利率维持在低水平。我们也不认为通胀会持续升温，及对国债收益率维持偏低但波动的观点，并继续在高收益债券和新兴市场债券中寻找收益。
什么因素大幅推高了能源价格？
受益全球经济复苏，油价已经上升了一段时间。由于需求逐渐回升，美国原油库存一直下降，目前更低于同期的历史平均水平（见图表1）。
由于经济复苏步伐和新冠病毒变种对旅游等活动的影响仍存在种种不确定性，故石油输出国组织的成员国一直审慎有序地增加产量，来避免出现供过于求。
我们认为2021年下半年，全球石油需求将比上半年高出约5%，并预计2022年将进一步增长。尽管美国的产量正在回升（油价上涨往往会令页岩产量增加），但根据全球石油市场的基本因素来看，每桶70美元的价格实属合理，然而近日油价已远超这个水平。
我们将这情况归因于天然气价格的大幅上涨。全球天然气库存偏低（严寒冬季造成）、亚洲需求上升及产量升幅不足，这都是天然气价格大幅上升的原因。
目前，石油交易商忧虑天然气市场在冬季的供应或会持续紧绌，需要以其他能源，包括石油作为替代品。然而，由于石油输出国组织的成员国或会就需求增长而进一步增产，故我们认为油价进一步上升的空间有限;而美国政府亦明确表示不希望汽油价格过度上涨。
图表1：年内同期的美国原油库存偏低
资料来源：美国能源部，汇丰环球私人银行，截至2021年10月1日的数据。
对通胀及利率的影响
大宗商品价格上升有可能对市场的通胀预期产生重大影响（见图表2）。但过去几周，平衡通胀率仍继续于区间徘徊。这是由于通胀是将今年的物格与去年相比（基数效应），而油价在去年底大幅抽升，故消费物价指数将于未来几个月开始受压。
除了石油，铝价及铜价亦可能会在2022年下跌。
各国央行在制定利率政策时，往往会参考核心通胀或不受短期油价飙升所左右;而大部分央行都深信通胀压力很大程度上是由于供应限制所致，所以仅属暂时性。故此，我们认为政策正常化将以循序渐进方式进行。
图表2：大宗商品价格升幅对平衡通胀率产生重大影响
资料来源：彭博、汇丰环球私人银行，截至2021年10月1日的数据。过往表现并不能预示未来回报。
我们的观点
尽管我们认为基数效应终归会消退，而供应链中断问题亦会得以解决，但能源价格进一步上涨的压力可能会增加生产成本，导致消费物价指数在未来一段时间内保持高位。不过，我们对美国国债收益率维持偏低但波动的观点。在企业及新兴市场债券市场，我们会继续观察债券存续期，以管理利率风险。股票方面，我们看好优质股，尤其是能够维持利润率，并可把投入成本转嫁给客户的公司。
债券市场近日的波动，主要是与实际利率上升有关，而不是由通胀预期升温所致。市场似乎过度担心退市进程，但美联储其实已明确传达有关信息。因此，实际利率应该不会从目前水平再大幅拉升，反而会在未来数个月回落。
在欧洲，尽管电费大幅增加影响了消费者情绪，导致市场波动，但我们不认为经济复苏正面临严重风险。不过燃料短缺有可能加剧现有供应链中断的问题，并在短期内影响供电。我们建议通过降低行业配置的周期性质，以应对经济数据转弱的风险（例如，我们近日对欧洲原材料的观点下调至中性）。
Willem Sel
汇丰环球私人银行及财富管理首席投资总监
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