行业时事
【科技&电子 | 陈杭】复盘半导体5年：国产替代和创新驱动进行中（20211010）
【海外策略 | 韩振国 党崇钰（联系人）】经济形势、能耗双控与周期股的未来（20211008）
核心推荐
【科技&电子 | 陈杭】“强烈推荐”京东方A：价格波动不改盈利稳定，Q3业绩依旧亮眼（20211008）
【科技&电子 | 陈杭】“强烈推荐”北方华创：Q3营收中值25.7亿元，再创单季度新高（20211007）
【社服 | 芦冠宇】“强烈推荐”科锐国际：主业成长加速，科技赋能未来可期（20211007）
【社服 | 芦冠宇】“强烈推荐”中国中免：企业所得税优惠落地，免税巨轮乘风远航（20210930）
【环保 | 王宁】“强烈推荐”新元科技：热裂解延伸产业链，硅废料提纯打开新空间（20211007）
行业时事
科技&电子 | 陈杭
复盘半导体5年：国产替代和创新驱动进行中
为系统研究半导体股价走势背后的动因关系，我们提出了全新的BBA分析框架：B、行业Beta：即整体板块的估值水位（由市场情绪、股东减持、筹码稀缺度决定）B、个股Beta：即公司赛道的成长性（由价格周期、创新周期、国产替代周期决定）A、个股Alpha：即公司个股的成长性（由公司治理、研发实力、行业地位决定）基于以上模型的拆解，我们深度复盘国证芯片过去5年的走势，来验证其背后的驱动要素，并展望未来。主要分为9个阶段：阶段一（2017年Q2之前）：无·行业β + 无·个股β + 无·个股α，半导体作为电子行业中不被市场关注的细分板块，主要投资活动发生在一级市场，二级市场处于莽荒期，无明显投资脉络。阶段二（2017Q2-2017Q4：涨27%）：无·行业β + 弱·个股β + 弱·个股α阶段三（2018Q1-2018Q4：暴跌37％）：无·行业β + 负·个股β + 弱·个股α阶段四（2019Q1-2020Q1：暴涨145%）：强·行业β + 弱·个股β + 弱·个股α，波澜壮阔的行情开始。阶段五（2020Q2-2020Q3：涨49%）：强·行业β + 强·行业α + 弱·个股α，中芯国际及其产业链大行情开始。阶段六（2020Q3-2021Q1：跌18%）：负·行业β + 弱·个股β + 弱·个股α阶段七（2021Q2-2021Q3：涨37%）：弱·行业β + 强·个股β + 强·个股α阶段八（2021Q4-2022Q4）：弱·行业β + ·强个股β + 强·个股α阶段九（2022Q4-2023Q4）：弱·行业β + ·弱个股β + 强·个股α综上，我们将半导体的发展归类成三个时期：1）行业莽荒期：2019年之前的阶段一、二、三2）Beta主导期：2019-2020的阶段四、五、六3）Alpha主导期：2021-2023的阶段七、八、九风险提示：分析框架的行业展望与未来实际情况可能不符；半导体行业景气度不及预期；国产替代不及预期；创新周期不及预期。
海外策略 | 韩振国 党崇钰（联系人）
经济形势、能耗双控与周期股的未来
周期股的走势是市场关注的焦点，本报告有如下结论：
第一，目前国内经济下行压力较大，但是基于上半年的GDP增速较高，全年6%的GDP增速目标仍可完成，宏观政策更加注重跨周期调节，短期来看货币政策空间有限，不存在降息的可能，财政政策方面专项债需要时间以形成实物工作量。
第二，我国部分省区因上半年能耗双控目标完成情况被列为一级预警，出台政策令高耗能企业有序停产、限产降低能耗。能耗双控有利于双碳目标的实现，而双碳是我国经济政策的重点之一，不会改变。
第三，我国能源消费结构中煤炭仍然占主导地位（2020年占比约为2/3），2021年制造业、出口需求旺盛，能耗增大，煤炭需求增加，而煤炭供给受到近年来产能逐步压降、对部分国家的进口减少等因素收缩，供不应求导致煤炭价格大涨。双控是为了煤炭尽早碳达峰，但用电增加却推高了煤炭价格。国家出台保供措施，但山西洪水等因素增加了保供压力，我国应增加煤炭进口。
第四，对周期股的股价而言，短期看供需（景气）和三季报支撑、中期看经济（GDP增速）和四季报预期、长期看政策（双碳）促使行业分化。短期而言，周期股尽管本身就是低估值板块，但是如果部分周期行业高景气至少保证三季报亮眼、其他热门行业估值偏高、国庆节前周期股恐慌杀跌、全球能源不断涨价四大因素共同作用，高景气的周期股依然能够产生反弹。中期来看，供需双弱背景下的宏观经济下行压力如果没有得到缓解，房地产低迷叠加限产限电继续影响制造业生产、出口，则将导致周期股在反弹后下跌。对部分周期股而言，也要考虑2021年的业绩高基数效应导致2022年的业绩增速读数受限。长期来看，双碳政策在长期将导致周期股的分化，双碳代表了长期政策趋势，将改变能源和产业结构，只不过在过渡期内传统能源依然扮演重要的角色，可能因各种因素面临紧缺局面。风险提示：新冠变种病毒防控形势超预期；中国宏观经济下行超预期；中国宏观经济政策释放力度或时机不及预期；大宗商品价格波动超预期；海外能源紧缺导致中国能源进口不及预期；影响资源开采及运输的气候条件等不可抗力超预期。
核心推荐
科技&电子 | 陈杭
星源材质：进度超预期，隔膜龙头扩产迈出坚实一步
2021年10月7日，公司发布2021年三季度业绩预告。报告期内，公司实现归母净利润198.62-200.62亿元，同比增长702%-710%；2021Q3单季度实现归母净利润71-73亿元，同比增长430%-445%。
TV面板价格大幅调整的情况下，Q3业绩依旧表现亮眼。我们认为原因主要有三点：
1、龙头优势下，公司经营稳健，LCD主流应用市占率进一步提高。目前京东方占全球产能份额的25%，其中8.5代线份额占27%，10.5代线份额占48%，五大主流应用在8.5代线均有排产，且产线稼动率稳定，8月TFT-LCD产线总体平均稼动率维持在93%左右。
2、当前价格水平下，龙头面板厂商依然能保有较大的盈利空间。
结论：产品价格大幅波动下，公司公司凭借产品优良、客户结构以及技术力、产品力的领先优势，依旧展现了优秀的盈利能力。我们认为市场对于公司及行业的拐点仍有巨大认知差，继续看好公司在世界舞台中作为中国科技力量的代表进一步茁壮成长。
投资评级与估值：我们预计2021-2023年公司营收分别为1926.80、2209.25、2291.26亿元，归母净利润分别为243.57、285.59、328.44亿元，EPS分别为0.63、0.74、0.85元。维持“强烈推荐”评级。
风险提示：疫情超预期反弹；LCD下游需求波动；产品价格调整超预期。
科技&电子 | 陈杭
北方华创：Q3营收中值25.7亿元，再创单季度新高
10月7日，公司发布2021年度Q3业绩预告，预计Q3营收21.56亿-29.85亿元，同比增长30%-80%。Q3再创单季度营收新高。预计Q4再创单季度营收新高。未来继续受益下游扩产与市占提升。盈利预测：我们预计公司2021-2023年营业收入分别为93.8/136.7/184.6亿元，归母净利润分别为8.6/14.6/18.7亿元，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：下游扩产不及预期；产品研发不及预期；行业景气度不及预期。
社服 | 芦冠宇
科锐国际：主业成长加速，科技赋能未来可期
导读：行业空间巨大且竞争格局优，业务供不应求，公司灵工业务进入爆发期，有望实现非线性高增长。成长动力足，灵工业务进入爆发期，未来有望增速上移。行业空间巨大，中国具备培育千亿级企业的土壤。行业分散，竞争格局优，龙头深挖护城河，市占率将持续提升。科锐企业战略、组织架构领先，持续扩展能力边界、提升运营效率，夯实招聘核心能力。投资建议：我们预计，公司2021/2022/2023年营收为64.48亿元/116.09亿元/192.80亿元，同比增速63.99%/80.03%/66.08%，实现归母净利润2.45亿元/3.19亿元/4.16亿元，yoy 31.69%/30.16%/30.27%，对应动态PE：42/32/25x，给予“强烈推荐”评级。风险提示：人力资源行业政策变化；疫情反复；客户需求不稳定；行业整体景气度波动。
社服 | 芦冠宇
中国中免：企业所得税优惠落地，免税巨轮乘风远航
公司发布公告，中免集团三亚市内免税店有限公司、海南省免税品有限公司、海免海口美兰机场免税店有限公司、琼海海中免免税品有限公司、海免（海口）免税店有限公司、中免凤凰机场免税品有限公司6家子公司可享受15%的企业所得税优惠税率，自2020 年1月1日起执行至2024 年12月31日。点评：1、所得税减免政策落地，大幅增厚21年归母净利润。公司公告，此次所得税减免预计对公司三季度业绩产生积极影响，影响金额将达到 2020 年经审计归属于上市公司股东净利润的10%以上。我们判断，2020/2021H1受所得税减免追溯导致的归母净利润增加大致4.7/4.0亿左右。预期21H2，海南地区三亚店+海免销售收入240亿左右，所得税减免导致的归母净利润增加大致3.5亿左右。综上，预计公司21年增厚报表业绩12.2亿左右.2、海南地区地位进一步提升，岛内竞争格局进一步优化。所得税减免落地后，公司或将运营层面更多资源向海南倾斜，21H1，海南地区三亚店+海免所占营收/归母净利润已达中免总体73.9%/57.3%，海南地区销售在中免体系中的支柱位置将进一步巩固。另一方面，岛内主要竞争对手由于盈利能力较弱，企业所得税减免政策所带来的政策利好极其有限，因此该政策或将进一步拉开中免与竞争对手差距，岛内竞争格局朝有利于龙头中免的方向发展。3、海南正向世界免税购物天堂的地位迈进，免税巨轮乘风远航。随着海南地区离岛免税品销售企业所得税优惠减免政策落地，海南向世界免税购物天堂的地位迈出坚实一步。中免正享受天时（疫情对国外免税商的冲击）、地利（各级政府对免税的政策扶持）、人和（岛内各免税商有序竞争，终端价格全球具备竞争力）之利，在历史的机遇面前，中免将长期受益于海南自贸港建设和离岛免税政策红利，维持世界免税龙头地位。投资建议：受此政策优惠影响，我们上修公司的业绩预期，预期21/22/23年实现归母净利润117.30亿/161.47亿/200.42亿,YoY 91.04%/37.66%/24.12%，不考虑H股摊薄情况下，对应动态PE：41.8/30.4/24.5，维持“强烈推荐”评级。风险提示：海内外疫情反复；离岛免税市场渠道扩张不及预期；海南旅游客流不及预期；免税政策波动。
环保 | 王宁
新元科技：热裂解延伸产业链，硅废料提纯打开新空间
密炼机上辅机市占率第一，废旧轮胎智能化裂解装备开始推广。公司是业内领先的工业智能化装备生产企业，产品在国内橡胶制品行业拥有较高知名度，其中智能环保型密炼机上辅机市占率第一，与国内外多家知名轮胎和橡胶企业保持了长期稳定的合作关系。依托在橡胶轮胎智能输送配料系统领域的技术基础与装备制造经验，公司掌握了多项废旧轮胎热裂解与裂解炭黑深加工先进技术装备工艺，新产品废旧轮胎智能化裂解成套装备开始向市场推广。《生产者责任延伸制度推行方案》将建立废轮胎溯源体系，“土法炼油”将被有序取缔，热裂解等规范化处置需求将提升。
硅废料产量快速增长，多晶硅提纯技术领先，有望打开新成长空间。硅料切割过程中约20%-30%的硅料磨损、掉落，成为硅泥废料。全球光伏产业高速发展带动太阳能级多晶硅需求迅速提升，硅泥废料产生量大幅增长，2020年我国硅废料产量约15万吨。公司自主研发的多晶硅真空提纯技术可将产品纯度提升至99.99999%，完全满足光伏行业对原料的要求，回收效率高，能耗较传统工艺降低50%以上，技术指标领先，有望打开新成长空间。
数字化赋能，从“装备制造”向“数字化智慧制造”升级。针对循环利用智能装备领域，结合公司在智慧化显示、控制系统、5G通讯及数字技术领域的技术积累，公司打造了更完善的智能装备综合解决方案。2021年，公司已签署分布式存储及大数据应用类合同8.9亿元，数字化智慧制造战略加速落地。盈利预测：预计2021、2022、2023年净利润分别为1.69/2.99/4.19亿元，对应PE为25/14/10倍, 首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：轮胎领域监管政策落地进度不及预期；硅废料提纯项目落地速度不及预期；公司订单增速不及预期。
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