第一上海丨【公司研究】东岳集团（189,买入）：盈利能力全面提升，双控影响有限，PVDF供不应求难以扭转

　　主要数据

　　行业: 化工新材料

　　股价: 18.22 港元

　　目标价: 27.19 港元（+ 49.23 %）

　　市值: 411.17 亿港元

　　盈利能力全面提升，近期双控影响有限

　　公司2021年上半年实现收益64.71亿元(人民币，下同)，同比增长39.6%；毛利率由21.7%提升至26.2%。归母净利润6.03亿元，同比增长49.3%，符合此前盈喜预期。年内，公司高分子业务收入为19.42亿，同比增长28.92%；经营利润率为21.24%，同期为16.75%。有机硅收入为16.1亿，同比提升41.97%；经营利润率为25.94%，同期为8.09%，实现大幅提升。制冷剂收入为12.23亿，同比增长17.7%；经营利润率9.68%，同期为7.35%。公司三大业务产销自去年四季度之后开始改善，价格触底反弹。根据最新产品价格，高分子业务的PTFE同比涨幅超60%，PVDF同比更是实现翻倍，锂电级价格超过30万/吨。有机硅需求再超预期，近期受到上游工业硅限产限电的影响，DMC价格更是突破6万元/吨；上半年表现较为平稳的制冷剂产品也于近期呈现良好的增长势头。针对近期出现的限电双控的情况，由于公司日常用电负荷主要用于生产氯碱等相关产品，因此对主要产品的生产影响有限，目前公司原材料供应稳定，但短期内上游原材料涨价对成本端有一定影响，预计持续性有限。

　　供应锂电正极材料，PVDF短期供不应求难以扭转

　　PVDF在锂电正极中主要作为正极粘合剂。我们测算今年用于锂电的PVDF需求量约为2万吨，并在2025年增长至11万吨每年。从供应端来看，全球PVDF总产能大约为11万吨，国内以东岳集团为代表，年产能为1万吨，其中锂电用PVDF产能3000吨。从新增产能的时间表来看，我们预计大部分新增PVDF产能将至少于明年年底才能投产，且锂电用新增产能较少，预计公司新增的1万吨PVDF产能最快也将于明年四季度才能正式投产。我们假定今年开始国内开工率有较大提升，且海外产能供给持续受限，则今明年行业的实际产出的增长将远小于需求增长，其中锂电PVDF供不应求尤为严重，PVDF价格在未来一年甚至更长的时间内将维持极度供不应求的情况，价格将继续维持高位运行。

　　高景气度有望持续，上调目标价至27.19港元

　　结合当前行业供需情况，我们预计今年公司各产品总体需求将有较大增长，其中PTFE、PVDF和DMC产品价格将大幅增长，并有望在未来维持高位运行。氢能业务未来在国家政策的引导下将实现快速放量和高速增长，市场容量可期，并有望在明年上半年提交分拆上市申请。基于三大核心业务景气度向上、PVDF在新能源领域高成长性和明年新投产能的预期，根据2022年盈利预测，给予公司17倍的PE估值中枢，对应目标价27.19港元，买入评级。

　　图表1: 盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测