第一上海丨【公司研究】石药集团（1093，买入）：2021上半年业绩符合预期，自研+BD双轮驱动创新研发平台发展

　　主要数据

　　行业: 医药

　　股价: 9.7 港元

　　目标价: 13.3 港元（+ 37.1%）

　　市值: 1161.46 亿港元

　　2021上半年业绩符合预期

　　公司2021上半年营收同比增长9.8%至138.22亿元，分板块看，成药板块维持稳健增长，营收同比增长9.8%至112.33亿元；维C、抗生素、功能食品及其他业务收入分别同比增长+7.5%、30.8%、-5.9%至10.81亿元、8.36亿元、6.72亿元人民币。毛利同比增长11.5%至105.25亿元，得益于成药产品结构优化以及维C原料价格上涨，毛利率提升1.1pp至76.1%。销售费用率小幅下滑0.2pp至38.5%；管理费用率下滑0.9pp至3.6%。归母净利润同比增长32.3%至30.63亿元，净利率大幅提升3.8pp至22.5%，扣非后归母净利率为22.0%。每股派息8港仙。

　　抗肿瘤板块维持稳健增长，恩必普集采负面影响逐步减退

　　期内，抗肿瘤板块收入39.64亿元（+26.6%），占成药整体收入的35.3%（+4.7pp），其中多美素、津优力、克艾力分别实现增速51.0%、12.8%、17.9%。除此，恩必普于今年3月起执行医保降价，降价后销量快速增长，期内实现收入31.02亿元（-8.3%）。我们认为恩必普集采负面影响有望于年内逐步减退，全年或将实现收入正增长，主要由于1）降价后产品可及性提升，自费收入占比快速提升；2）处方依从性提升，平均使用天数大幅延长至40余天；3）市场下沉至1300余县，县级医院的针剂销量成倍增加；4）互联网医院销量井喷式增长，胶囊剂型2021Q2销售环比增长8.6倍；5）OTC渠道推出大包装胶囊剂型，销售收入直线上升。除此，恩必普适应症拓展进展顺利：1）血管性痴呆，三期临床已累计启动34家中心，已入组130余例患者；2）化疗引起的周围神经病变，新增适应症，前期动物研究结果积极，已于今年3月申报国际专利，正在申请临床批件。此外，公司致力于打造脑梗综合解决方案，范围包括取栓、溶栓、血管内治疗、国际新型神经保护剂等，正与BD团队进行深入合作，有望持续为神经系统疾病板块贡献业绩增长。

　　自研+BD双轮驱动，加速创新技术研发平台发展

　　期内，研发费用同比增长11.0%至16.13亿元，占成药收入比重提升0.2pp至14.4%，研发费用率提升0.2pp至11.7%，主要用于创新药临床以及技术平台搭建。公司自研管线进度喜人，两性霉素B复合物于今年4月在国内获批上市，米托蒽醌脂质体有望于年内获批上市，Duvelisib（PI3K）、两性霉素B脂质体等、JMT103（抗RANKL单抗）等重磅创新品种亦处于上市申请或关键性临床阶段，即将迎来新品上市收获期。公司通过BD合作加速完善研发管线布局，截至今年8月已成功引入倍而达药业的BPI-7711（EGFR-TKI）、康诺亚的CM310（IL-4Rα单抗）、康宁杰瑞的KN026（抗HER2双抗），仍有多个潜在BD项目正在洽谈中。此外，公司已建立纳米制剂、mRNA疫苗、siRNA、ADC、双抗、PROTAC等多个创新技术平台，通过自研+BD加速创新步伐，预计未来3年获批上市的创新品种超过10个，未来5年有望上市33个创新药，合计覆盖55个适应症，潜在市场价值超过千亿，助力公司向创新研发转型，未来成长可期。

　　维持目标价13.30港元，买入评级

　　我们调整未来三年盈利预测，仅考虑两性霉素B、米托蒽醌新品销售情况，维持目标价13.30港元，对应2022年20.4倍市盈率，较现价有37.1%上升空间，维持买入评级。

　　图表1: 盈利摘要

　　资料来源：第一上海, 公司资料