第一上海丨【公司研究】重庆啤酒（600132,买入）：核心单品全国化进展振奋人心，短期费用扰动不改长期发展逻辑

　　主要数据

　　行业: 啤酒/食品饮料

　　股价: 138.76 港元

　　目标价: 193.58 港元（+39.5%）

　　市值: 671.56 亿港元

　　市场需求复苏强劲，产品结构显著优化

　　上半年公司共计获得营业收入71.4亿元，同比涨幅27.5%(重述后)，实现啤酒销量同增22.6%（重述后）至155.0万千升，业绩发展优于预期。分区域看，上半年西北区、中区及南区分别实现收入24.8/29.5/15.7亿元，各区域增速均超过25%，全国消费复苏强劲，市场需求反弹显著。分档次看，公司高档/主流/经济产品上半年分别实现收入25.4/36.0/83.0亿元，同增62.3%/17.4%/4.4%（重述后），期内收入增长由（1）高档产品的高速提升、以及（2）主流产品的稳步提高作出主要贡献。此外，在高档产品占比的大幅提升下，公司每千升啤酒收入同增4.7%（重述后），最终公司实现毛利率52.1%，较上年同期上浮1.8pct，盈利能力显著得到优化。

　　核心大单品发展振奋人心，长远业务拓展势头强劲

　　上半年“扬帆22”战略继续开展，“大城市计划”的全渠道精耕与扩张加速推进，“产品6+6组合”充分发挥出公司的品牌优势，整体高端化发展道路持续前行。核心大单品乌苏大瓶620ml系列在多地市场的SKU中异军突起，整体收入增长预计接近30-40%，其中疆外市场由于低基数效益及全国空白市场的快速扩张，上半年疆外市场销售收入增长预计接近80%-90%左右。下半年新建盐城酒厂预计开始投产，为乌苏在疆外市场新增13万千升产能，加速全国增量催化，预计全年乌苏整体销量有望达到80万千升左右。我们认为，目前乌苏品牌已形成了行业内较为极致的全国性大单品效益，叠加精酿品牌1664及主流品牌乐堡等其他单品形成了良好的产品发展局面，为公司未来的业务版图造就了强劲的持续拓展势头。

　　费用提升形成短期干扰，长远盈利能力有望改善

　　上半年公司销售费用率同比上涨1.4pct至18.2%，主因：1）去年营销活动受疫情影响有所延迟导致低基数效应；2）今年广告及市场费用、运输费及搬运装卸费、以及工资薪酬投放分别大幅增加。考虑到未来对于品牌发展、消费者黏性发展以及新品推广需要，以及随着乌苏产品运至疆外市场频率加大，预计未来销售费用将持续加大。期内公司投资收益同比下滑、研发投入增加、政府补助同比减少、所得税率提升等形成短期利润干扰，最终公司录得归母扣非净利润约6.11亿元，同比增长37.8%（备考口径），净利率提升0.6pct至8.6%（备考口径）。长远来看，随着公司的市场规模加速扩展、产品组合持续优化，预计未来经营相关费用有望得到改善，盈利能力有望继续提高。

　　目标价193.58元，买入评级

　　2021上半年乌苏等高档产品全国化进程优于预期，公司整体协同效应已形成良好的正循环趋势，未来长期发展逻辑坚定。考虑到短期费用提升或对利润形成干扰，故微下调短期目标价至193.58元，相当于22财年盈利预测的65倍PE，维持买入评级。

　　重要风险

　　1）食品安全；2)产品通路阻断；3）疫情反复影响超预期。

　　图表1: 盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测