中金研究院 | 每周研报精选（第38期）：领先指数续弱、Taper指南、专精特新、AI展望

　　宏观专栏

　　- 中金领先指数续弱，政策支持加大可期

　　7月中金经济领先活动指数均继续走弱，7月新增社融同比明显下降，M1增速持续下行，带动金融条件继续收紧。随着经济下行压力清晰，出现一些初期政策宽松信号，未来政策支持力度可能会逐步加强。

　　- 美联储Taper指南

　　报告分析，鲍威尔认为年内Taper是合适的，这与其它联储官员的表述趋于一致，表明年内开启Taper概率较大。基准情形下，美联储将于11月宣布、12月开启Taper，明年7月结束。

　　专题聚焦

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　　中金领先指数续弱，政策支持加大可期

　　7月经济活动领先指数（LEI）：经济下行压力或将持续

　　7月中金经济领先活动指数I、II、III（LEI I、II、III）都继续走弱。7月LEI I从6月的-0.10进一步下行至-0.41, LEI II从6月的0.47下降至0.30，LEI III（即金融条件）从6月的-0.28降至-0.35。中金经济领先指数I、II、III继续保持了连续走弱的态势，经济增长的下行压力已经逐渐清晰。

　　7月新增社融同比明显下降，M1增速持续下行，带动金融条件继续收紧。7月新增社融1.06万亿元（市场预期1.5万亿元），社融存量同比增速由11%下降至10.7%。在社融内部，几个关键的信贷分项同比均明显少增，反映了信贷需求弱与房贷监管趋严的共同影响：企业中长期贷款7月同比少增1,031亿元，居民短期和中长期贷款分别同比少增1,425亿和2,093亿元。此外，M1增速从6月的5.5%下降到4.9%。M1是企业部门（也包括部分政府部门）的活期存款，直接对应企业的交易活动需求，M1增速持续下降且PPI同比增速在高位，反映实际交易需求疲软。由此，LEI III（即金融条件）持续收紧。

　　特别观察：地产与出口下行信号清晰

　　LEI I与LEI II是对LEI III（即金融条件）的验证指标。中金经济活动领先指数中，LEI III（即金融条件）是领先期最长的指标，背后的逻辑是融资领先投资。订单领先生产、建筑活动（房地产与基建）领先其他产业，则是我们构建LEI I与LEI II的逻辑。从LEI III走弱到LEI II、LEI I走弱，是一个经济下行信号确定性逐步增强的过程。

　　总之，这些领先指数蕴含清晰的经济下行态势信息：

　　地产走弱的迹象已经体现在信贷条件、销售、土地市场、建筑订单等方方面面，且下行速度较快。本轮地产的走弱始于信贷条件的收紧，“价升量缩”显示居民房贷供给快速收紧：从2021年1月以来，房贷利率持续上升，融360数据显示2021年5月首套房贷利率为5.33%，较1月上升11bp；而贝壳则显示成交房贷利率的上升可能更为迅速，2021年7月，贝壳数据显示的首套房贷利率达到5.52%，较1月上升29bp；与此同时，6-7月居民中长期贷款同比均明显少增。在此背景下，地产销售走弱，在7月销售同比增速转负后，8月销售跌幅进一步扩大。8月1-24日，30城地产成交面积同比下降22.5%，日均成交面积为过去5年最低。土地市场也明显走弱，8月前三周300城土地成交同比下降55%（7月-43%）；同时，6-7月后土地流拍率维持在10%以上，也到达疫情以来高位；7月中建房地产建筑订单合同额同比降幅达到46%。

　　虽然过去1-2个月的出口增速仍然亮眼，但PMI新出口订单提示我们要关注出口下行压力。新出口订单和出口增速的短期背离是经常存在的，但从逻辑上讲，新出口订单和出口增速应该是紧密相关的，核心在于技术上我们如何使用PMI新出口订单这一指标。新出口订单的同比变化可以帮助我们把握出口增速的走势。

　　随着经济下行压力逐步清晰，出现了一些初期的政策宽松信号，未来实际的政策支持力度可能会逐步加强。7月政治局会议提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，近期央行召开信贷工作会议，均释放出一定稳增长的信号。接下来，社融增速可能会在政策支持下逐步企稳、财政也将逐步进入发力期，就业数据的边际弱化可能会加快这一进程。

　　美联储Taper指南

　　周五，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上发表讲话，这也是美联储高级官员对Taper的最新指引。具体来看：

　　1）鲍威尔认为年内Taper是合适的，这与其它联储官员的表述趋于一致。这说明年内开启Taper的概率比较大。我们设想了Taper的四种情形，基准情形下，美联储将于11月宣布、12月开启Taper，明年7月结束。但如果8月经济数据未受疫情影响而表现强劲，也不能排除9月宣布Taper的可能性。

　　2）鲍威尔继续强调通胀是暂时的，被市场解读为“鸽派”信号。鲍威尔是“鸽派”阵营中最坚定的一员，市场也愿意继续跟随他的脚步。如果接下来拜登提名鲍威尔连任美联储主席，可能会强化他的市场影响力，短期内或形成一个利多因素。中期来看，我们仍然认为通胀是美国经济的最主要风险之一。

　　3）根据我们的观察，越来越多的美联储官员认同“早Taper，晚加息，以时间换空间”的货币政策退出策略。从风险管理的角度看，美国经济总体上已恢复至疫情前水平，通胀已经高企，如果继续大放水，可能导致通胀更高，最终迫使美联储“急刹车”。尽早Taper能降低这一风险，同时为后续货币政策操作预留空间。另外当前货币市场流动性趋于泛滥，资产价格泡沫风险增加，尽早Taper有助于防范金融风险，有利金融稳定。