第一上海丨【公司研究】现代牧业（1117,买入）：上半年盈利实现翻倍，控本增效显著增强

　　主要数据

　　行业: 食品饮料

　　股价: 1.40 港元

　　目标价: 2.42 港元（+72.9%）

　　市值: 99.52 亿港元

　　2021上半年盈利翻倍增长

　　2021上半年公司共录得收入、现金EBITDA及净利润分别为31.8/11.5/5.1亿元人民币,较上年同期增长12%/17%/123%，摒除一次性事项的影响后，公司核心净利润同比增幅高达229%。

　　全年有望实现量价齐升

　　售价方面，因全球疫情导致中国乳制品消费需求加速增长，行业原料奶供应以及饲料原料供应均呈现持续紧张状态等因素，导致了全国性原料奶市场奶价大幅走高，上半年公司原料奶售价也同比增长13.4%至4.39元/公斤。我们认为疫情后消费习惯的改变以及消费加速升级预计短期内将带动整体乳制品消费需求持续走高，加上下半年为传统消费旺季，预计整体行业原奶将维持供不应求的状态,对奶价的再次上涨形成一定支撑，预计公司下半年奶价将维持中单位数同比增长，全年涨幅接近10%左右。产销量方面，上半年原料奶销量约为72.5万吨，与去年同期的73.0万吨基本持平，主因期内泌乳牛存栏数（约为13.5万头）与上年同期保持平稳。考虑到2019年下半年公司小乳牛及小牛存栏数实现扩充约3.2千头（按照乳牛从出生到第一次泌乳期的周期平均约为两年时间测算），故预计今年下半年公司整体泌乳牛存栏内生增长有望得到加速，全年原料奶产销量同比涨幅约3%左右。

　　控本增效能力进一步加强

　　2021上半年部分大宗商品价格涨幅较大，导致期内公司大宗饲料采购价格同比上涨18%。但得益于公司通过提升饲料配方结构、提高奶牛吸收转化率以及采用统一采购平台等措施，对成本影响形成有效平抑，最终反应到公司的毛利率指标为37.2%，与上年同期比维持稳定。下半年部分饲料价格上涨势头已出现缓解,预计公司公斤奶成本环比将有所下降，因此原料奶销售的利润弹性有望得到释放。公司期内销售及行政费用率同比下降了1.2ppts，控本增效能力显著提升。此外，由于公司有息债务率降至历史低位，叠加融资利率水平显著下降，导致公司期内融资成本大幅下滑57.5%，下半年公司已成功发行5亿美元境外债券（YTM约为2.185%），预计未来也将进一步降低公司未来融资成本，整体盈利能力有望继续加大。

　　目标价2.42港元，买入评级

　　综上所述，我们预计2021-2023年公司有望实现收入68.2/75.4/80.9亿元，实现净利润10.9/13.7/15.8亿元（未考虑收购事项影响）。此外，公司中元收购事项已于7月完成，富源收购事项预计于今年三季度完成，届时公司牛群规模将从当前的25万头大幅提升至34万头以上，进一步巩固公司行业地位，为公司原奶产销量以及总利润均形成额外增量，故我们上调公司目标价至2.42港元，相当于21财年盈利预测的11.8倍PE，给予买入评级

　　重要风险

　　1）大宗物料价格上涨超过预期；2）奶价上涨不及预期。

　　图表1: 盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测