第一上海丨【公司研究】金蝶国际(268，买入）：上半年营业收入增长符合预期，云业务持续高速增长

　　主要数据

　　行业: TMT

　　股价: 28.15 港元

　　目标价: 37.0 港元（+31%）

　　市值: 976.9 亿港元

　　2021H1收入增速35%，符合市场预期

　　2021上半年，公司录得收入18.72亿元人民币，同比增长35%，其中云业务收入12.38亿元，同比增长55%，收入占比约66.1%；企业管理及其他业务收入6.34亿元，同比增长7.7%。公司金蝶云订阅服务年经常性收入（ARR）为12.7亿元，同比增长71.5%。同时云订阅服务相关的合同负债12.95亿元，实现同比增长82.2%，公司云业务转型升级收入效果明显。由于公司加大金蝶云·苍穹、金蝶云·星瀚等云产品的研发投资，公司权益持有人当期应占亏损约为2.48亿元，亏损主要来自于云服务业务。

　　苍穹持续发力，标杆客户突破明显

　　金蝶云·苍穹作为自主创新的新一代企业级Paas平台，从Paas平台中将Saas应用独立出新品牌金蝶云·星瀚，大型企业应用解决方案日臻完善。期内，苍穹及星瀚样板客户实现里程碑式突破，上线了华为全球人力资源项目、云南中烟基于金蝶云·苍穹构建的一体化ERP，海信集团也基于金蝶云·苍穹构建业务中台，上线了多个金蝶云·星瀚模块。2021年上半年，苍穹和星瀚共新签客户142家，收入1.6亿元，同比增长155.4%，其中新签客户包括中国华能集团、沙钢集团、哈药同泰、恒丰纸业等行业头部企业。我们认为标杆企业客户的打造有利于公司产品和品牌的建立，助力公司软件国产替代趋势的发展。

　　高研发投入持续，牢固苍穹和星瀚核心产品竞争力

　　2021上半年，公司研发费用投入6.25亿元，同比增长74.3%，主要是加大了对苍穹和星瀚产品的开发，同时研发资本化率从去年同期的62.4%下调到34.2%，与2020年全年基本持平，我们预计公司未来研发投入将在今年达到峰值。苍穹平台是金蝶所有产品的底座，未来面向终端、大型客户产品产品都是基于苍穹技术架构进行搭建。我们认为公司对苍穹和星瀚产品的持续投入，有助于实现“平台+人才税+生态”的战略部署，发展和推广云订阅服务，增强公司核心产品的竞争力。

　　上调目标价至37港元，维持买入评级：

　　综合分析，公司上半年业绩表现符合预期，得益于云业务的高速增长。未来随着企业数字化转型和软件国产化替代的大势所趋，我们预计云业务收入今年有望实现45%的收入增长，2021-2023年订阅ARR达到50%的年化增长。因此，我们上调公司2021-2022年的营业收入预测分别为3%/7%，上调云业务的PS倍数为25倍，维持ERP 估值为10倍的PE。根据2022年的收入和盈利预测，得出目标价为37港元，较上一收盘价有31%的上涨空间，维持买入评级。

　　图表1: 盈利摘要

　　资料来源：第一上海, 公司资料