第一上海丨【公司研究】安踏体育(2020，买入）：上半年业绩亮眼，主品牌改革稳步推进，AMER表现超预期

　　主要数据

　　行业: 服装纺织

　　股价: 171.2 港元

　　目标价: 220.0 港元（+28.5%）

　　市值: 4628.1 亿港元

　　上半年业绩亮眼

　　上半年公司收入录得228.1亿元，同比增长55.5%，其中安踏主品牌同比增长56.1%至105.8亿元，主要来自于1）电商高速增长2）DTC模式下收入增加3）终端需求增长；FILA同比增长51.4%至108.3亿元，受益于电商增长、终端消费回暖及折扣的改善；其他品牌亦同比增长90.1%，增速亮眼。整体毛利同比上升6.4pct至63.2%，拆分来看，主品牌DTC转型令其毛利率增加11.2pct至52.8%，FILA受益折扣缩窄毛利率增长1.8pct至72.3%。期内经营利润率增长了1.3pct至 25.9%，合营公司亏损缩窄，最终归母净利润同比增长131.6%至38.4亿元，净利率提升5.5pct至16.8%。

　　主品牌改革稳步推进，FILA店效提升

　　上半年各品牌销售趋势良好，主品牌/FILA/其他品牌流水增速分别为35-40%/50-55%/90-95%，截至期末主品牌/FILA共拥有9,788/1,979家门店，较年初净减少123/27家。主品牌近期公布了未来五年战略，正在切实推进当中，今年四季度将在一线城市开设冠军店，拓展高线城市。另外公司首次披露了主品牌DTC/批发/电商的拆分，目前收入占比分别为35%/31%/34%，DTC改革目前进展顺利，相信其店效优于平均水平，经营利润率约为中单位数，未来仍有上升空间。FILA继续保持高质量增长，店效提升明显，我们估算FILA大货店效已超过90万。另外，上半年迪桑特/可隆增长接近120%/60%，户外运动品牌有望成为公司新的增长点。

　　Amer改善超预期

　　Amer集团收益历史首次突破10亿欧元，三大核心品牌高速增长，对比2019上半年增长双位数，EBITDA扭亏创近年新高达到5.57亿元，报表层面亏损缩窄到3.5亿元，好于我们之前的预期。Amer旗下品牌冬季属性产品较重，下半年进入销售旺季预计将有利润贡献，因此我们对Amer全年业绩持乐观态度，有望较同期进一步改善。但仍需注意全球疫情、供应链等不确定性因素的扰动。

　　维持目标价至220港元，维持买入评级

　　我们看好公司多品牌战略，五年规划下主品牌继续巩固领先地位、FILA保持高质量增长、户外运动品牌逐步释放潜力。尽管三季度至今终端销售受到国内区域性疫情影响，但考虑到目前控制良好，我们仍维持之前的增速假设和盈利预测，给予目标价220.0港元，相当于2023年37倍PE，维持买入评级。

　　风险因素

　　疫情波动、改革不及预期等

　　图表1: 盈利摘要

　　资料来源：第一上海预测, 公司资料