第一上海丨【公司研究】时代中国（1233，买入）：归母核心利润增长5.4%，旧改转化稳步推进

　　主要数据

　　行业: 房地产

　　股价: 7.57 港元

　　目标价: 10.98 港元（+45.0%）

　　市值: 150.2 亿港元

　　归母核心利润增长5.4%至16.4亿元，维持全年目标1100亿合同销售额不变

　　截至2020年中期，公司实现营业收入约136.4亿元，同比下滑8.4%，其中物业销售收入录得11.0亿，同比下滑25.2%，主要由于今年的物业交付集中在下半年，全年交付目标不变。城市更新业务收入约2.4亿元，租赁收入约2.12亿元，同比增长3.4%。公司毛利增长13.1%至45.48亿元，毛利率上升6.4个百分点至33.3%。此外，公司费用率略有上升至9.4%，有效税率微升至42%。公司录得净利润约19.2亿元，归母核心净利润约16.4亿元，同比上升5.4个百分点，归母核心净利率约12%，同比上升1.6个百分点。2021年1-6月份，公司实现合同销售额454亿元，同比增长39%，合同销售面积235万方，同比增长0.3%，完成全年销售目标1100亿的41.2%。其中广州贡献42.9%，佛山贡献24.8%，东莞贡献10.8%，江门贡献4.1%，其他区域贡献14.7%。今年下半年公司可售货值达1150亿元，大概率超额完成今年销售目标。

　　旧改项目转化顺利，持续补充优质土储

　　截止2021年上半年，公司拥有土地储备2166万方，其中大湾区土储占比90%（含清远地区），平均土地成本约4856元/平米，占1H2021销售均价的25.1%，总货值为3000多亿，足够支持公司未来三年的发展。此外，公司城市更新项目体量逐步增加，截至2021年上半年，公司拥有约160个城市更新项目，潜在可售建面约5340万方，预计货值超过1.6万亿，分布在广州（占比44.4%）、佛山（占比26.3%）、东莞（占比13.8%）等大湾区7个城市。截至上半年，公司已成功转化4个项目，其中两个项目转化为土储，建面约51万方，预计货值约103亿。公司目前已有部分项目进入拆迁阶段，预计未来两年可以贡献2000亿左右的货值。

　　上半年计息负债减少66亿元，债务结构优化

　　公司上半年主动降低杠杆水平，计息负债同比降低66亿元，融资成本为7.0%，较2020年下降0.3个百分点，保持持续下降趋势。剔除预收款后的资产负债率为76.6%，较2020年降低2个百分点，净负债比率为68.7%，较2020年上升3.1个百分点，现金短债比为2.48，2020年为2.1，目前处于“三条红线”下的黄档水平。预计未来公司融资成本将进一步降低，债务结构将更加优化。

　　目标价12.13港元，维持买入评级

　　考虑到公司目前所拥有的旧改体量以及旧改正在逐步成为公司业绩增长的新动力，旧改价值的逐步释放，我们认为目前公司估值安全边际较强，我们预测，公司2021-2023年实现归母净利润约49.4亿元、64.6亿元、73.4亿元，同比增长4.7%、24.9%、13.6%。我们给予公司2021年3.5倍市盈率，对应目标价10.98港元，给予买入评级。

　　图表1: 盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测