摘 要
经济基本面：2021年下半年国内经济修复将步入下半场，呈现经济增长速度放缓，结构优化的态势。国内经济数据显示，中国今年1-5月固定资产投资增速继续回落，工业生产边际放缓，消费依旧有较大修复空间。经济稳中向好的形势不变，但经济增速在一季度到达高点后开始回落，逐步回归潜在产出水平。前瞻数据PMI显示，中国6月制造业PMI微跌，整体生产经营活动环比继续放缓，但仍处于景气区间。具体来看：1）制造业景气度大体平稳、仍处扩张阶段，但“订单-库存”反映的经济动能边际弱化，生产端有所降温；2）价格指数大幅回落，PPI或见拐点；3）随着上游原材料价格得到良好控制，中间品与消费类景气继续回升，纺织/服装/计算机趋势性改善；4）制造业短期动能放缓，消费继续改善，地产存下行风险，出口回落可能是四季度挑战，基建在下半年可能适度发力。
资金面：总量货币政策将维持中性稳健，显著宽松或收紧的概率都不大。随着国内经济逐步回归正轨，疫情期间的结构性货币政策工具将有序退出。但随着国内经济增速的边际放缓，叠加国内通胀压力较为有限，货币政策维持连续性、稳定性的必要性有所提升。央行货币政策委员会二季度例会亦维持货币政策稳健中性的基调不变。未来，货币政策将继续与新发展阶段相适应，保持流动性合理充裕，把握好政策的力度与节奏，既没有必要放松，也不需要收紧，而是保持中性稳健的基调，引导金融机构更好服务实体经济，推动经济进一步恢复和发展，资金面整体较为无忧。
海外扰动因素：在美国通胀水平高企、就业改善前景较为乐观、流动性泛滥的现状下，虽然年内美国货币政策将基本保持稳定，但收紧趋势已渐明朗。从6月议息会议开始，美联储或将逐渐开始增加与市场对Taper的沟通，并2022年年初启动Taper，2023年开启加息。美联储刺激政策拐点的渐行渐近，将对国内流动性形成一定的扰动，不过，鉴于国内货币政策率先回归正常轨道叠加国内货币政策具有较强独立性的特点，扰动料较为有限，更多的是情绪面上的压制。
综合来看，我们对下半年股指走势呈中性偏多的看法，A股或呈分化走势，受益于国家战略支持的成长性行业、受益于上游价格控制而得到盈利修复的板块、具有较高估值优势的大金融板块、受益于文旅餐饮等受疫情压制的行业有望得到较好表现。
关注点：美联储政策基调、全球疫情局势
2021年上半年的最后一个交易日，A股飘红收官。上半年A股市场震荡上行，年初以核心资产为首的机构抱团股持续上涨，上证指数多次上攻3600点，并于春节前后最高触及3731.69点的高峰，最低则下探到3328.31点。5月下旬到6月，市场再度放量上行，近期成交连续7日破万亿，上证指数又回到了3600点附近。整体来看，上证指数上半年涨3.4%报3591.20点，创业板指上半年大涨17.22%报3477.18点，并刷新2015年6月以来高位。三大股指中，中证500（+6.93%）>沪深300（0.24%）>上证50（-3.90%）。其中，上证50主要受金融板块拖累，中证500受到成长股、周期股，以及新能源等题材股的支撑，表现较好。
2021年上半年市场风格的表现：
小盘指数（4.21%）>中盘指数（2.13%）>大盘指数（-1.11%）；
高市盈率（15.12%）>中市盈率（5.12%）>低市盈率（-4.67%）；
上游（14.26%）>中游（12.27%）>下游（2.79%）；
周期（9.86%）>成长（5.94%）>消费（1.33%）>稳定（-0.27%）>金融（-6.92%）。
（1）国内经济逐步回归正常轨道，增速边际放缓
今年1-5月固定资产投资同比增长15.4%（前值19.9%），比2019年1-5月份增长8.5%，两年平均增长4.2%。其中房地产投资同比增长18.3%（前值21.6%），基建投资同比增长11.8%（前值18.4%），制造业投资同比增长20.4%（前值23.8%）。5月规模以上工业增加值同比增长8.8%（前值9.8%），比2019年同期增长13.6%，两年平均增长6.6%，1-5月规模以上工业增加值同比增长17.8%（前值20.3%），两年平均增长7%。5月社会消费品零售总额同比增长12.4%，比2019年5月份增长9.3%，两年平均增速为4.5%，1-5月社会消费品零售总额同比增长25.7%，两年平均增长4.3%。
整体来看，今年1-5月固定资产投资增速继续回落，工业生产边际放缓，消费依旧有较大修复空间。经济稳中向好的形势不变，但经济增速在一季度到达高点后开始回落，逐步回归潜在产出水平。
（2）前瞻数据PMI显示经济增速放缓，结构改善
中国6月官方制造业PMI为50.9%，预期50.8%，前值51%。中国6月官方非制造业PMI为53.5%，预期55.3%，前值55.2%。6月制造业PMI微跌，整体生产经营活动环比继续放缓，但仍处于景气区间，且经济修复结构不均衡的局面得到边际改善。具体来看：1）制造业景气度大体平稳、仍处扩张阶段，但“订单-库存”反映的经济动能边际弱化，生产端有所降温；2）价格指数大幅回落，PPI或见拐点；3）随着上游原材料价格得到良好控制，中间品与消费类景气继续回升，纺织/服装/计算机趋势性改善；4）制造业短期动能放缓，消费继续改善，地产存下行风险，出口回落可能是四季度挑战，基建在下半年可能适度发力。
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5月金融数据显示，5月新增人民币贷款1.5万亿，新增社融1.92万亿，预期为2.11万亿，M2同比增长8.3%，预期为8.1%。社融增速的小幅下滑主要因地方债相比去年同期大幅放缓，也和表外融资进一步收缩，企业债发行放缓有关。但企业中长期贷款依旧强劲，体现银行体系对于实体经济的支持。居民中长期贷款相比去年同期下降，体现出房地产销售端的边际减弱。社融增速的小幅下滑是货币政策正常化过程中的必然趋势。
（
5
月
PI
温和上涨，
PPI
大幅上涨但涨幅可控
5月CPI同比1.3%，走高0.4个百分点，PPI同比9%，走高2.2个百分点。CPI温和回升，一是猪价回落压制、二是消费恢复较缓慢，不过受节日出行需求提振与局部成本转嫁影响，核心CPI环比保持在历史同期偏高水平，预计CPI年内高延续温和上涨。PPI环比涨幅1.6%、再达历史最高值，上游生产资料环比涨幅扩大、国内定价的黑色系强于全球定价的有色与原油，也侧面表明了当前中下游企业的盈利空间受到一定的压制。不过，往后看，随着监管层一系列保供稳价措施的落地，大宗商品的价格有望得到良好控制，PPI上涨的空间有限。
（3）央行呵护资金面平稳，维持稳健中性基调
今年上半年以来，一方面，央行维持政策利率按兵不动，7天逆回购利率维持在2.2%，1年期LPR保持在3.85%，5年期LPR保持在4.65%，体现出央行维持稳健中性货币政策的定力；另一方面，央行自2月以来连续进行百亿规模的地量逆回购操作，并在跨季资金需求较大的时候适打破惯例，适当进行逆回购的净投放，维持资金面平稳，使得市场利率围绕政策利率波动，银行间7天期加权利率围绕央行7天逆回购利率水平（2.2%）波动。此外，央行货币政策委员会二季度例会再次重申了，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把握好政策时度效，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定市场利率围绕政策利率波动。因此央行维持货币政策稳健中性的基调不变。未来，货币政策将继续与新发展阶段相适应，保持流动性合理充裕，把握好政策的力度与节奏，既没有必要放松，也不需要收紧，而是保持中性稳健的基调，引导金融机构更好服务实体经济，推动经济进一步恢复和发展，资金面整体较为无忧。
（4）财政政策提质增效，下半年财政支出有望加快
今年政府工作报告明确，积极的财政政策要提质增效、更可持续，建立常态化财政资金直达机制并扩大范围， 将 2.8 万亿元中央财政资金纳入直达机制、规模明显大于去年。最新数据显示，今年前四个月，超过 90%的直达 资金已下达基层，实际支出已超过 1 万亿元。下一步，财政部将进一步加快剩余资金的下达落实，同时逐步扩大资金范围，逐步将惠企利民补助资金以及具备条件的其他资金实行直达管理，并严格直达资金监管，进一步完善 财政直达资金机制。
2021年3月份，美国总统拜登签署了1.9万亿美元的经济刺激法案，包括向低收入者发放现金支票和失业救济金，以及向企业和政府提供援助等。自新冠疫情爆发以来，美国共推出了三轮财政刺激计划，累计投入资金达5万亿美元之多。今年以来，随着新一轮财政刺激法案的实施，以及新冠疫苗接种的人群和范围扩大，美国经济复苏明显加快。从先行指标来看，美国6月Markit制造业PMI上升62.6（前值62.1），创历史最高纪录，服务业PMI降至64.8（前值70.4），但仍为历史第二高位。美国6月密歇根大学消费者信心指数录得86.4，为去年3月以来第二高位。同步指标显示，美国4月耐用品订单同比增长47%（前值21.7%），创历史最高纪录，5月工业产出同比增长16.3%（前值17.6%），为1959年7月以来第二高位。美国4月进口同比增长36.7%（前值20.9%），出口同比增长36.6%（前值8.1%），增速均创历史新高。
在经济复苏加快的同时，美国劳动力市场持续走强，朝着充分就业的目标迈进，通胀显著回升，远远超过美联储2%的目标，疫苗接种稳健推进，有望于9月下旬达到75%的接种比例目标。非农数据显示，美国6月新增就业85万人(上月为58.3万人，上修了2.4万人)，好于预期72万人。失业率5.9%，较上月提高0.1个百分点。美国5月CPI同比上涨5%（前值4.2%），创2008年9月以来新高，核心CPI同比上涨3.8%（前值3%），为1992年7月以来新高。美国5月核心PCE物价指数同比上涨3.4%（前值3.1%），创1992年4月以来新高。从美国疫苗接种进度来看，截至6月30日，美国新冠疫苗至少一次接种比例达到54%，完全接种比例是46.3%，美国疫苗接种正有序推进。不过，近期美国疫苗接种速度边际放缓，每日新增接种数降低至100剂次，按照目前的接种速度推算，9月下旬美国接种比例可能达到75%的目标，将为美联储收紧货币政策进一步创造条件。
6月美联储议息会议释放转向信号。美联储6月FOMC会议决定维持联邦基金利率和每月1200亿美元的购债规模不变，上调隔夜逆回购利率和超额准备金利率各5个基点，货币政策声明上调今后两年经济增速预期和未来三年通胀预期，点阵图显示2023年底前加息两次。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，许多与会者预测，加息的条件将比预想的更快得到满足。即使在加息后，政策仍将保持高度宽松，美联储在改变资产购买计划之前会提前通知。当我们看到更多的数据时，可能会更多地谈论缩减购债的时间。如果进展继续，将在接下来的会议上考虑缩减规模的计划。我们认为，美国经济复苏持续加快，随着失业救济金停止发放，将有更多劳动力重返就业岗位，实现充分就业是迟早的事情。之前美联储一直强调通胀走高是暂时性的，成为阻碍减码刺激的一个重要因素，但本次会议美联储承认通胀将在未来几个月维持高位，长期通胀已经达到目标，且可以维持下去。
综合来看，6月美联储议息会议虽未提及市场所关心的Taper的进度和方式，但结合美联储在加息预期上的变鹰，以及对经济、就业等方面的偏乐观表述，表明本次美联储议息会议成为了美联储货币政策转向的“分水岭”。至此，在美国通胀水平高企、就业改善前景乐观、流动性泛滥的现状下，虽然年内美国货币政策将基本保持稳定，但收紧趋势已渐明朗。参考美联储的表态和次贷危机时期的经验，美联储将首先缩减资产购买规模并停止量化宽松，随后进入加息通道。结合6月美联储议息会议前后美联储官员的相关表态以及13年的缩减节奏来看，从此次会议开始，美联储或将逐渐开始增加与市场对Taper的沟通，并2022年年初启动Taper，2023年开启加息。美联储刺激政策拐点的渐行渐近，将对国内流动性形成一定的扰动，不过，鉴于国内货币政策率先回归正常轨道叠加国内货币政策具有较强独立性的特点，扰动料较为有限。
从经济基本面来看，2021年下半年国内经济修复将步入下半场，呈现经济增长速度放缓，结构优化的态势。国内经济数据显示，中国今年1-5月固定资产投资增速继续回落，工业生产边际放缓，消费依旧有较大修复空间。经济稳中向好的形势不变，但经济增速在一季度到达高点后开始回落，逐步回归潜在产出水平。前瞻数据PMI显示，中国6月制造业PMI微跌，整体生产经营活动环比继续放缓，但仍处于景气区间，且经济修复结构不均衡的局面得到边际改善。具体来看：1）制造业景气度大体平稳、仍处扩张阶段，但“订单-库存”反映的经济动能边际弱化，生产端有所降温；2）价格指数大幅回落，PPI或见拐点；3）随着上游原材料价格得到良好控制，中间品与消费类景气继续回升，纺织/服装/计算机趋势性改善；4）制造业短期动能放缓，消费继续改善，地产存下行风险，出口回落可能是四季度挑战，基建在下半年可能适度发力。
从资金面来看，总量货币政策将维持中性稳健，显著宽松或收紧的概率都不大。随着国内经济逐步回归正轨，疫情期间的结构性货币政策工具将有序退出。但随着国内经济增速的边际放缓，叠加国内通胀压力较为有限，货币政策维持连续性、稳定性的必要性有所提升。央行货币政策委员会二季度例会再次重申了，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把握好政策时度效，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定市场利率围绕政策利率波动。因此央行维持货币政策稳健中性的基调不变。未来，货币政策将继续与新发展阶段相适应，保持流动性合理充裕，把握好政策的力度与节奏，既没有必要放松，也不需要收紧，而是保持中性稳健的基调，引导金融机构更好服务实体经济，推动经济进一步恢复和发展，资金面整体较为无忧。
从海外扰动因素来看，在美国通胀水平高企、就业改善前景较为乐观、流动性泛滥的现状下，虽然年内美国货币政策将基本保持稳定，但收紧趋势已渐明朗。结合6月美联储议息会议前后美联储官员的相关表态以及13年的缩减节奏来看，从6月议息会议开始，美联储或将逐渐开始增加与市场对Taper的沟通，并2022年年初启动Taper，2023年开启加息。美联储刺激政策拐点的渐行渐近，将对国内流动性形成一定的扰动，不过，鉴于国内货币政策率先回归正常轨道叠加国内货币政策具有较强独立性的特点，扰动料较为有限，更多的是情绪面上的压制。
综上所述，随着2021年下半年国内经济修复将步入下半场，呈现经济增长速度放缓、结构优化的态势下，经济基本面对股指的支撑力度边际减弱；不过，随着国内经济增速的边际放缓，叠加国内通胀压力较为有限，货币政策维持连续性、稳定性的必要性有所提升，总量货币政策将维持中性稳健，显著宽松或收紧的概率都不大，对股指的影响偏中性；企业盈利方面，在国家一系列政策组合拳的出击下，大宗商品价格持续上涨的势头初步得到遏制，有助于缓解下游制造业成本压力，中下游企业的利润空间有望得到良好改善，并助力下半年指数盈利能力的上抬。海外方面，美联储刺激政策拐点的渐行渐近，将对国内流动性形成一定的扰动，不过，鉴于国内货币政策率先回归正常轨道叠加国内货币政策具有较强独立性的特点，扰动料较为有限，更多的是情绪面上的压制。综合来看，我们对下半年股指走势呈中性偏多的看法，A股或呈分化走势，受益于国家战略支持的成长性行业、受益于上游价格控制而得到盈利空间的修复、具有较高估值优势的大金融板块、受益于文旅餐饮等受疫情压制的行业有望得到良好修复。
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