周君芝 博士
宏观首席分析师
反常宽松寻因——流动性框架系列（二）（20210701）
R007月度中枢和PPI同比基本同向，用PPI判断流动性方向，是过去观察资金松紧行之有效的准则。然而今年2月以来R007与PPI背离时间超过3个月。
我们需要承认的是今年资金面整体确实偏宽松，并且这种宽松格局与以往有所不同。资金反常宽松原因到底是什么？异常资金宽松背后意味着金融货币条件发生了哪些深刻变化？
年初以来资金利率表现打破常规认知。一是资金利率与超储率脱钩。年初以来超储率维持相对低位，然而资金利率也相对处于历史较低水平。二是资金面呈现典型结构性充裕。社融余额增速大幅下降，同时非银和中小银行并不缺钱。
传统因素无法有效解释年初以来流动性反常宽松。第一，今年资金异常宽松原因不在于超储主动投放增多。事实上年初以来央行反而净回笼资金。第二，今年资金异常宽松原因也不在于超储被动投放增多。今年1-5月外汇占款累计仅环比多增632亿元，仅比历史同期高出1845亿元，甚至无法抵消央行主动的回笼。今年1-5月财政存款累计新增8558亿元，几乎与历史同期持平。第三，今年资金异常宽松原因更不在所谓的“衰退式”宽松。今年1-5月需缴准6298亿元，相比历史同期均值减少1724亿元，依然无法抵消央行的主动回笼，显然今年1-5月没有发生所谓“衰退式”宽松。
新框架可为年初以来流动性反常宽松提供三点解释。异常宽松原因之一，货基理财规模扩张。银行间流动性不止于超储，货基、理财非银存款也可以增加银行间流动性供给。异常宽松原因之二，机构杠杆行为偏谨慎。经验上货币市场利率越低，金融机构加杠杆动机越强。然而今年2月以来货币市场的机构杠杆行为和资金利率表现违背典型规律。异常宽松原因之三，地方国库定存异于往常。地方国库招投标规模越多，中小行接纳更多国库定期存款，银行间市场的流动性结构分配会因此改善。
异常的结构宽松反映当前金融条件两点变化。相较修缮或者重构资金利率判断框架，资金判断框架背后的底层逻辑变化更值得引人深思。金融杠杆克制显示传统逆周期调控的波动有减弱。2018年以来，基建和地产投资对经济贡献逐步下降，货币调控波动收敛。货币调控强周期波动降低后，短期因素的干扰作用显性化。当货币调控走出大开大合的典型周期波动时期，短期干扰对流动性影响便被放大。
风险提示：货币政策收紧超预期；经济增长超预期；信用风险超预期。
央行加大资金面呵护，成长板块估值显著修复——流动性与估值洞见第10期（20210702）
全球宏观流动性6月中下旬美联储扩表速度边际加快，近期美联储的加速扩表预计是为之后的缩减QE做准备，尽管6月的FOMC会议未明确提及开始缩减QE，但政策紧缩速度快于先前预期，预计在Q3的FOMC会议或Jackson Hole会议上美联储会释放信号，年底的议息会议上正式公布。近期美联储官员密集表态，鸽派转鹰倾向加强。6月美联储FOMC会后公布的利率点阵图显示，有7人预计美联储最早将在2022年加息。在FOMC会后一周内，美联储官员密集表态，其中3名官员亮出加息底牌，包括过去多年维持鸽派的布拉德和博斯蒂克转为鹰派阵营。TED利差和各期限LIBOR保持低位；美债收益率震荡下行，欧债利率弱势整理；美元指数保持升势，6月30日重回92点。
国内宏观流动性从量上来看，为维护半年末流动性平稳，6月中旬以来央行公开市场累计实现净投放600亿元。6月24日至28日，央行连续3个交易日开展300亿元逆回购操作，同时每个交易日公开市场均有100亿元逆回购到期，故6月中旬以来央行公开市场累计实现净投放600亿元，主要原因在于央行通过加大公开市场操作力度以呵护年中流动性。7月15日MLF将到期4000亿元，到期压力逐步加大。
从价上来看，市场利率保持在政策利率附近，近两周市场利率基本维持稳定，DR007围绕7天逆回购利率窄幅波动，1年期同业存单收益率逐步回归至MLF利率附近。实体利率方面，近两周十债利率小幅波动。发行利率方面，6月中旬以来3个月国债利率有所回升，3年地方政府债发行利率保持震荡，3年期国债发行利率维持稳定。汇率方面，近两周人民币汇率基本维持稳定。风险提示：跟踪指标未能完全反映流动性与估值变化、全球疫情出现重大变化、国内政策提前收紧等。
周小刚
医药首席分析师
凯普生物：后疫情妇幼检测业务稳步恢复，“第三方特检实验室”亟待价值重估（20210627）
1、立足妇幼健康，逐渐丰富产品线，打造核酸分子诊断领先企业：近年来，公司稳步发展，2016至2019年间营收CAGR达22.34%。2020年受新冠疫情影响，核酸检测试剂及检验服务业务大幅上升，2020实现营收13.55亿元，同比增长85.70%，归母净利润3.63亿元，同比增长146.22%，2021Q1继续保持高增长，实现营收6.09亿，同比增长307.09%，归母净利润1.72亿元，同比增长达771.05 %，业绩远超预期。
2、构建妇幼健康三级防御产品线，后疫情时代常规项目稳步恢复：1）HPV：公司作为HPV检测试剂龙头企业，受疫情影响，2020年门诊数量下降，HPV试剂盒营收下落。随着两癌筛查的持续推进、常规检查和临床检测需求的回暖，预计公司增速提升至30%后保持同比15%的增速；2）地贫：公司独创的α-地贫和β-地贫基因一管扩增技术市场认可度高（市占率约20%），未来市场渗透率有望提升，我们预计近年有望保持50%增速，公司长期销售峰值有望达2.82亿；3）耳聋：政策加持出生缺陷筛查，公司耳聋检测试剂性价比远高于博奥，公司远期销售峰值有望超6亿；4）STD：公司独家新产品STD十联检，能有效避免漏检和复发，STD十联检产品理论市场空间超过46.2亿。
3、20余家分子实验室逐步兑现收入，新冠检测+LDT新政助力特检小龙头腾飞：公司前期投入的20余家分子实验室正逐步扭亏为盈，收入贡献度不断提升。公司聚焦高毛利、高增长的特检服务项目，与金域、迪安等综合实验室形成差异化竞争，在LDT新政助力下，未来有望发展成为国内特检小龙头。2020年新冠疫情催生公司核酸检测服务业务收入大幅上升，检验服务业务实现5.52亿营收，同比增长557%。因国内疫情散点突发，海外疫情持续蔓延，预计香港市场检测服务需求不减反增，香港市场检验服务业务收入有望稳中有升。盈利预测：根据公司现有情况，我们预计公司2021-2023年，营收分别为18.91、19.64、23.36亿，对应归母净利润分别达到5.37、5.53、6.25亿。对应当前股价为17、17、15倍PE，对比同行，公司具有显著的成长性，给予“强烈推荐”评级。风险提示：STD十联检市场推广进度缓慢；HPV制剂降价风险；第三方实验室盈利改善不及预期；地贫、耳聋试剂渗透率提升不及预期。
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