【固收周报】部分投资级债券近日下跌后估值更吸引

　　尽管近期公布的美国数据乐观，但市场对美国国债的需求强劲，我们认为主要由于市场流动性仍充裕，长端美国国债收益率从高位回落，10年期美债收益率下行近8个基点至1.58%，2年期美债收益率则稳定在0.16%的水平。不过，受华融事件影响，境外美元债市场持续波动，华融债券更经历了一波“过山车”行情。在华融事件的影响下，部分政府相关企业债券受拖累下跌，其中，山东相关债券调整较为明显。我们认为部分企业的主营业务重要性高，对当地战略重要性大，政府潜在支持意愿仍十分强。部分相关企业债券在近日的下跌后风险回报更吸引。

　　在岸市场

　　人行上周继续小幅回笼流动性，通过逆回购到期回笼短期资金100亿元，另通过MLF操作回笼长期资金61亿元。加上4月份以来，利率债发行放量，现时发行已经超过3月份全月，带动资金需求量增大，银行间资金利率有所回升，隔夜和7天银行间质押式回购加权利率分别上升15个和24个基点至1.97%和2.17%，14天银行间质押回购加权利率也回升4个基点至2.30%。

　　尽管银行间资金面有所趋近，3月份通胀数据也超出市场预期，国债收益率全周仍有较大的回落，普遍回落4-6个基点，10年期国债收益率回落近5个基点至3.17%，主要受到市场风险情绪回落的推动。

　　正如我们早前所述，短期内通胀压力仍存，同时年内利率债发行压力仍大，二季度和三季度料将都是发行高峰期。此外，在中美利差明显收窄和人民币汇率升值预期弱化下，来自海外市场的增量交易资金料将继续受限。

　　离岸市场

　　尽管3月份美国零售销售数据强劲，月环比增长9.8%，且最新一周首次申请失业救济人数下降至2020年3月以来的最佳水平的57.6万，但市场对美国国债的需求仍在回升，我们认为主要由于市场流动性仍充裕，长端美国国债收益率从高位回落，录得近几个月以来最大单日跌幅。全周来看，10年期美债收益率下行近8个基点至1.58%，2年期美债收益率则稳定在0.16%的水平，其利差进一步收窄至约140个基点。然而，3月份美国CPI同比增长2.6%，为2018年月以来最高，在大宗商品价格上升的带动和低基数下，未来两个月还有进一步上升的压力，短期通胀甚至有可能升破美联储的目标通胀水平。财政刺激加码，经济进一步恢复等，有可能进一步加剧通胀压力，并将考验美联储的政策定力。

　　一级市场方面，上周中资美元债新发行共11笔，合计67.3亿美元，其中腾讯发行4笔债券共计41.5亿美元，地产债仅有1笔。二级市场方面，中资投资级美元债表现仍较弱，继续受累于华融(HUARONG)事件，华融上周更被穆迪和标普列入负面观察名单，iBoxx中资投资级美元债指数信用利差走阔近15个基点，总回报指数下降0.45%；中资高收益美元债指数信用利差走阔9个基点，总回报指数下行0.14%。

　　中资地产投资级美元债信用利差走阔近9个基点，总回报指数下降0.14%；地产高收益美元债指数信用利差走阔约8个基点，总回报指数下跌0.22%。根据国家统计局数据，3月份累计全国商品房销售额同比增长88.5%，房地产开发投资同比增长25.6%，房地产销售稳定复苏。

　　近期，华融债券经历了一波“过山车”的行情，在公司表示准备资金兑付境内外即将到期债券消息传出，以及银保监会发声后，华融美元债较低位大幅反弹，也带动受到这一事件波及的央企和国企债回升。山东相关债券在这轮调整中下跌明显，我们认为部分企业基本面稳固，政府潜在支持也并未变化，估值已经较为吸引。

　　山东高速集团（CNSHAN）由山东省政府全资拥有，以资产计是山东省最大的政府相关企业，是山东省最大的收费公路运营商，在2020年11月与齐鲁交通发展集团合并后，其拥有山东省内超过80%的高速收费公路里程（另外拥有部分省外高速公路收费里程）。同时，山东高速集团还是山东省唯一的铁路投资平台。不过，山东高速集团业务较为多元，还有金融、保险、房地产开发、工程施工、港口航运、贸易物流等其他业务，这些多元业务在某种程度上削弱了其从事基建类项目的城投平台属性。

　　截至20年三季度末（集团最新数据），集团账面现金约573亿人民币，短期借款约186亿人民币，现金短债覆盖率约3.1倍，覆盖充分，短期偿债压力较小；集团负债结构较为安全，有息负债主要集中在长期，长期有息负债约3708亿人民币（其中长期借款2669亿，长期债券1040亿）；资产负债率约70%，处在较为合理水平。

　　山东高速一笔24年可赎回的美元永续债（CNSHAN 4.3 PERP）其现时（中间）赎回收益率超过5.1%，Z-spread为470余个基点，一周前的赎回收益率和Z-spread分别为3.68%和314个基点。穆迪和惠誉的债项评级分别为A3和A-，债券久期约为3年。

　　涂振声， CFA

　　涂振声先生是研究部副主管及执行董事，负责固定收益市场研究，对在岸和离岸债券市场发展有深刻见解。他拥有接近20年的专业经验，在2019年、2020年《机构投资者》大中华最佳分析师（海外）评选中入围投资组合策略团队。曾于法国巴黎银行（香港）的固定收益研究部从事宏观研究工作，团队在2007及2008年的《亚洲货币》投票中排名第一。他持有英国兰卡斯特大学金融硕士学位，并拥有特许金融分析师资格。

　　李月， 先生

　　李月先生在从事宏观及固定收益研究工作。他拥有4年的中资美元债市场和在岸利率债市场研究经验。其团队在2019年、2020年《机构投资者》大中华最佳分析师（海外）评选中入围投资组合策略团队。他持有爱丁堡大学经济学硕士学位。

　　周朗程， 先生

　　周朗程先生，毕业于美国南加州大学马歇尔商学院，获工商管理金融学学士学位。2017年加入，从事宏观、固定收益及房地产行业研究工作。他在2019年大中华地区《机构投资者》最佳分析师（海外）排名中取得投资组合策略个人第三名；2020年全亚洲《机构投资者》最佳分析师排名中分别在香港和专题研究取得个人入围奖。其团队在2019年、2020年大中华地区《机构投资者》最佳分析师（海外）评选中入围投资组合策略团队。

　　本文件所载意见纯粹是分析员对有关国家及相关经济情况个人看法