410万桶/日供应回归，为什么油市仍不敢松一口气

　　7月10日周五，原油市场的主线不是单纯的价格企稳，而是供应恢复预期与海峡通行风险之间的重新定价。当前在76美元/桶附近，日内波动不大，但过去一个月仍下跌15.8%。日线图显示，布伦特从70.13美元低位反弹至80.56美元后回落至76美元附近，价格仍在布林中轨79.51美元下方，短线弹性强于趋势确认。

　　短线定价：海峡风险重新抬头，但尚未进入失控模式

　　当前油价的核心矛盾在于，交易员并不缺少冲突风险想象空间，但更关注实际物流是否被持续切断。船舶追踪信息显示，7月9日早段通过霍尔木兹海峡的油轮一度仅有2艘，通行节奏明显收缩；随后部分液化天然气与油轮相关船舶恢复通过，显示物流体系仍在试探性运行。也就是说，市场定价的不是“完全关闭”，而是“通行折价上升”。

　　这种状态解释了为何布伦特周内仍有接近6%的涨幅，却没有重新回到前期高位。若海峡通行只是间歇性放缓，油价更容易体现为近月合约强、远月合约相对克制；若通行风险进一步扩散，受影响的将不仅是原油现货，还包括运费、保险、炼厂采购节奏和成品油出口。换言之，当前盘面看似平静，实质上是在给物流不确定性定价。

　　库存修复仍脆弱：供应恢复不等于库存安全

　　国际能源署7月报告显示，6月全球石油供应环比增加410万桶/日至9880万桶/日，但仍比冲突前水平低940万桶/日；如果通行继续改善，明年供应可能增加750万桶/日。问题在于，这一预测高度依赖海峡通行和地区设施复产，任何新的冲突都会推迟库存修复节奏。

　　更关键的是，6月全球可观察石油库存四个月来首次增加2100万桶，但这主要来自海上油量增加1.17亿桶，陆上库存仍减少约9600万桶。经合组织库存6月继续下降6200万桶，其中约4400万桶来自政府储备释放。这意味着市场看到的是“油在路上”，不是“油已安全进入库存罐”。

　　美国能源信息署的周度数据也提示库存质量并不宽松。截至7月3日当周，美国商业原油库存增加300万桶至4.114亿桶，但仍低于五年同期均值约6%；馏分油库存减少500万桶，低于五年同期均值约12%。这组数据对交易员更重要的含义是，原油库存的小幅回补并未解除成品油端约束。

　　成品油比原油更紧：裂解利润反映真实瓶颈

　　本轮行情不能只看布伦特绝对价格。国际能源署称，7月初成品油裂解价差和炼油利润升至四年高位，原因是原油供应增加压低原油价格，但汽油、柴油等产品市场仍偏紧。6月全球炼厂加工量增加150万桶/日，但同比仍低600万桶/日，全年炼厂加工量预计下降240万桶/日，2027年才可能回升310万桶/日。

　　这解释了一个看似矛盾的盘面：原油从高位回落，但产品端并未同步转松。出口型炼厂尚未完全恢复，部分地区炼厂开工受限，运输路径和产品出货恢复慢于原油装船。原油价格若只反映“供应回归”，而裂解价差反映“产品短缺”，两者背离就会改变跨品种价差结构。当前真正紧的是可交付产品，而不是纸面上的远期原油供应。

　　供应端分化：海湾产量恢复与边际竞争同时发生

　　阿联酋是本轮供给侧变化中最值得关注的变量之一。公开资料显示，其6月原油产量已升至380万桶/日以上，为六年多高位；此前国际能源署还预计阿联酋总油品产量2027年可达520万桶/日，较上一年增加73万桶/日，现有原油产能接近440万桶/日，另有约110万桶/日凝析油和天然气液产能。

　　这意味着后续油价不只取决于冲突风险，也取决于低成本产油国是否把闲置产能更快转化为出口。若海峡通行恢复，市场将重新面对年末供给回补压力。美国能源信息署7月展望也判断，三季度全球库存仍可能下降220万桶/日，但四季度库存或转为增加270万桶/日，2027年增加500万桶/日，从而对油价形成压力。