摩根大通：金价上涨并非无懈可击，但看空理由难成立

　　在经历过去五年超过170%的强劲涨幅之后，黄金的牛市是否已经走到尽头？围绕这一问题，摩根大通私人银行与全球研究部门的多位策略师给出了相对审慎但偏多的判断：市场确实存在反对金价继续上涨的理由，但这些理由目前尚不足以扭转长期趋势。

　　一、黄金为何暴涨：地缘政治与货币不确定性叠加

　　摩根大通私人银行执行董事Kriti Gupta与全球投资策略师Justin Biemann指出，黄金过去几年的凌厉上涨，与“地缘政治碎片化时代”的到来密切相关。

　　俄乌冲突爆发以来，全球政治风险显著上升，美元资产安全性的讨论升温，部分国家开始重新评估储备结构。同时，市场还叠加了对货币贬值、财政赤字扩大、经济增长放缓以及通胀风险的担忧。

　　在重大地缘政治冲击期间，黄金的平均回报率约为1.8%，中位数回报为3.0%，整体表现优于多数传统资产类别。这种“压力时期的避风港”特征，使其成为资产配置中的重要防御工具。

　　（过去20年重大地缘政治冲击发生前四周及包括冲击期间的四周期回报率- 平均值- 中位数 黄金：平均1.8%，中位数3.0% 原油：平均1.3%，中位数0.9% ：平均1.2%，中位数0.9% 10年期美国国债收益率：平均-1.6%，中位数-1.9% 股票：平均-1.6%，中位数-1.9%）

　　问题随之而来：如果地缘冲突短期难以缓解，是什么可能阻止金价继续上涨？

　　二、风险之一：央行需求是否会降温？

　　摩根大通认为，第一个潜在风险来自各国央行。

　　自2022年俄乌冲突以来，全球央行净购金规模翻倍增长。美国冻结俄罗斯资产的举措，促使部分国家加快储备多元化进程，减少对美元的依赖。

　　目前，除国际货币基金组织（IMF）外，全球黄金储备最多的五个国家分别是美国、德国、意大利、法国和俄罗斯。若未来央行需求放缓，甚至转为净卖出，理论上将对金价构成冲击。

　　历史上并非没有先例。1999年至2002年间，英国政府大规模拍卖黄金储备，瑞士也取消瑞郎与黄金挂钩。当时英国宣布出售计划后三个月内，金价下跌约13%。此后，多国央行签署《华盛顿黄金协议》，对大规模出售行为进行协调和限制。该协议于2019年到期，而央行此后整体转为净买家。

　　不过，摩根大通认为，短期内央行大规模抛售的可能性极低。

　　截至2025年，新兴市场黄金储备占比约为19%，远低于发达市场约47%的比例。以中国为例，虽然已是全球主要黄金储备国之一，但黄金仅占其外汇储备约8.6%，仍有进一步提升空间。

　　此外，波兰、印度、巴西等国近年来也持续增持黄金。调查显示，2025年有95%的央行预计全球黄金储备将继续增加，没有受访者预期会下降。

　　即便是美联储，如要出售黄金，也需经过重大立法程序，并打破超过百年的制度惯例，现实可行性极低。

　　三、风险之二：散户资金是否会撤离？

　　第二个风险来自零售投资者。

　　（全球黄金ETF持有量，单位：百万盎司 数据截至2026年2月12日）

　　在地缘风险与宏观不确定性升温背景下，散户资金持续流入黄金ETF。但市场担忧，一旦风险情绪缓解，或出现替代性对冲工具，这部分资金可能快速撤离。

　　今年1月底，金价曾一周内上涨20%，随后两天内回吐同等幅度涨幅，显示短期资金确实会放大波动。

　　不过，从长期结构看，零售参与度尚未达到历史极端水平。目前全球黄金ETF持仓约1亿盎司，仅相当于全球央行黄金持仓的约8%。这一规模仍低于2020年创下的约1.1亿盎司纪录。

　　摩根大通认为，散户资金虽然加剧短期波动，但并不足以主导长期定价趋势。

　　四、长期逻辑仍在：配置价值未被耗尽

　　从资产配置角度看，黄金不仅是短期避险工具，也是长期分散风险的核心资产之一。

　　其优势主要体现在三方面：

　　首先，黄金在长期维度上具备对抗通胀与货币贬值的功能。当财政赤字扩大、货币供应增长加快或实际利率下行时，法币购买力往往受到侵蚀，而黄金作为稀缺性资产，其内在价值不依赖于任何主权信用体系，因此常被视为对冲货币信用风险的重要工具。

　　其次，在金融市场出现剧烈波动或系统性风险上升阶段，黄金往往表现出相对抗跌甚至逆势上涨的特征。无论是地缘政治冲突、金融危机，还是流动性冲击，黄金通常承担“避险资产”的角色，为投资组合提供缓冲。

　　再次，从资产配置角度看，黄金与股票、债券等传统资产的相关性整体较低。这种低相关性意味着，当其他资产价格出现同步回撤时，黄金未必同向波动，从而有助于平滑整体组合收益曲线，降低投资组合的整体波动率。

　　摩根大通全球大宗商品策略主管Natasha Kaneva此前指出，黄金价格的“再定价”趋势尚未结束。中国保险资金入场，以及部分加密资产投资者配置黄金，都可能在2026年带来新增需求。

　　该行预计，2026年全球央行购金规模将维持强劲，平均每季度约585吨。与此同时，美元走弱、美国利率下行，以及持续的经济与地缘不确定性，均是传统的黄金利多因素。

　　在当前环境下，黄金既是对冲货币贬值的工具，也在某种程度上成为与美国国债和货币市场基金竞争的“非收益型资产”。

　　五、结语：上涨或非线性，但趋势未尽

　　综合来看，摩根大通并未否认黄金存在波动风险，也承认央行与散户行为是关键变量。但从储备结构再平衡、官方需求延续以及资产多元化趋势来看，黄金的结构性支撑仍未耗尽。

　　换言之，金价上涨未必一帆风顺，但当前阶段看空的核心逻辑，仍显得证据不足。